隨著二季度以來出臺的一系列宏觀政策陸續落地顯效，中國經濟景氣繼續擴張，但速度放緩，政策的邊際效果正在發生減弱。政策減弱背后涉及兩個問題，一是現在經濟增長過程中，總需求背后出現的資產負債表受到沖擊，它的修復還需要時間；二是當前的中國經濟結構發生變化，政策傳導機制出現調整，結構變化中尤其要統籌考慮的就是增量和存量市場。

10月14日，中國人民大學經濟學院于澤教授，在中國人民大學中國宏觀經濟論壇（CMF）上，發布宏觀經濟熱點問題 “加強宏觀政策協調，提升政策效果”的分析報告（下稱“報告”），作出上述表示。

報告指出，7月24日政治局會議后，明確判斷當前中國經濟還是處在一個持續回升的過程中，總體上中國經濟是回升向好的。初步顯現，包括在總量維度上，也包括在結構上，尤其是高質量發展開始日漸凸顯。比如，在總量層面上，9月份制造業經理人采購指數無論是生產端還是新訂單需求端，都回到了擴張區間。非制造業的商務活動指數，尤其是建筑業的商務活動指數比8月份上升2.4個百分點。

在需求端，1-8月份投資保持穩定增長，同時，尤其可以看到高科技產業的投資增速達到11.3%，一方面穩住投資，另一方面進一步凸顯了未來高質量發展的新動能。另外，需求端商品消費得到了一定回升，8月份商品零售增長3.7%，比7月份加快2.7個百分點。在這個加速過程中，化妝品、通信器材、金銀珠寶、家具類商品增速都得到了較大提升幅度，因此，可以說，在需求端目前投資和消費都呈現了一個逐漸向上的苗頭或者向上的新信號。

但報告提醒，“當前國內經濟還是面臨著一系列新困難和挑戰，可以包括在三大維度。一是國內需求還存在著較大缺口；二是一些企業的經營存在著困難；三是風險，既包括國內的重點領域，也包括外部環境變得更加復雜嚴峻。”

具體而言，從金融數據看，中國經濟在循環過程中，存在著非常明顯的信心有待提升，整個循環資金效率不高的問題。比如，M2增速今年以來一直維持在10%以上，且從2022年一季度之后，M2增速持續高于社融增速。9月份最新的數據是社融增速9%，M2增速10.3%。因為社融更多度量的是新增融資，而M2實際上是最后產生的一種貨幣的沉淀，這兩個增速的差表明，目前在新增融資進入實體經濟后，居民和企業的支出意愿和支出能力并不是很強，支出效率目前并不高。

鑒于房地產在國民經濟中的體量和重要性，近期，決策層加大了對房地產的調整力度。報告指出，房地產政策8月份出臺后，9月第一周房地產政策非常明顯的是二手房掛牌量出現較大幅度上升，9月份第一周二手房掛牌量上升17.58%，其中一線城市上升了58.76%。因此，可以注意到，當前的宏觀政策確實有效果，但這個效果目前相對于以往經濟“一放就熱”的狀態已經發生了改變，可以說原來中國經濟更多的狀態是“易熱難冷”，而這幾年保持更多的狀態是“易冷難熱”，在政策推動下經濟變化的過程相對要更加緩慢。

報告指出，產生“易冷難熱”現象有兩個比較重要的原因。

一是，今年整體經濟的總需求狀況確實不佳，而總需求狀況不佳背后有兩個目前比較明顯的問題。一是資產負債表受到沖擊，二是中國的經濟結構已經在出現轉型，目前經濟整體動能和發展模式與結構轉型間還不完全匹配，這就產生了我們總需求背后既有周期性問題又有結構性問題疊加，在這兩個問題中，目前結構性問題日益凸顯，所以，這就導致整個宏觀政策的傳導機制發生了一系列變化。

二是，政策傳導機制的變化。其中尤為重要的就是中國經濟在結構性因素中，傳統增量作為主導，現在作為世界第二大經濟體，每年120萬億的盤子下，無論是存量財富還是存量各類產業，在增長優化中產生了更大作用。這意味著，政策不僅僅要關注增量部分，更多要考慮到政策可能對存量產生的影響。

報告認為，從優化政策角度，如果要提升政策傳導效率，就需要激發市場主體活力。這個過程中，非常重要的一點是需要修復資產負債表。

報告指出，中國沒有進入資產負債表衰退。與日本進行簡單對比，中國是資產負債表沖擊而不是資產負債表衰退。日本在1989年后股票市場表現的指標和土地價格，均出現大幅度下跌，而中國的資產價格總體上還是相對平穩的。日本在整個資產負債表衰退過程中重要的放大因素是企業部門持有大量房地產，而中國企業部門房地產持有量相對較少，同時，中國特殊的土地制度使得工業本身用地價格是極為廉價的，這就對沖了一定的房地產下行影響。

從這個維度上講，目前短期一定要抓住激發市場主體活力，短期要著力修復資產負債表，中長期需要進一步提升政策傳導效率，辦法就是進一步深化市場化改革。

鑒于此，報告提出如下建議：

在貨幣政策上，更加著力于以貨幣政策在總量上修復資產負債表，同時在結構上貨幣政策可以更加強化的是房地產政策。

報告指出，目前貨幣政策以再貸款、再貼現、抵押補充貸款等形式為主，這對于調結構確實發揮了積極作用。但是，要注意到，中國的貨幣政策中的結構性政策與歐美結構性政策不太一樣，歐美有大量的再貼現、再貸款等相關政策，但歐美的再融資政策主要是用于修復特定的融資渠道，比如通過央行對于商業銀行貸款的支持去修復商業銀行貸款，而不是簡單地面對某一個行業，而我們更多的是面對特定行業和特定主體。在這個過程中，因為有大量的結構性問題，使得結構性貨幣政策有時候容易與結構性問題疊加，對于經濟修復本身是一把雙刃劍。從這個維度上講，要更加強化的是貨幣政策的總量效果。

報告認為，如果要發揮好貨幣政策的總量效果：一是進一步考慮降低準備金，降低整個金融機構的資金成本，修復金融機構的資產負債表。二是進一步疏通貨幣供給機制，產生一種“貨幣供給錨”。原來貨幣供給更多以土地、出口作為貨幣錨，未來更多要轉向產生于知識產權、專利等無形資產之上的貨幣錨。

在財政政策上，報告建議：一是適度提高中央政府杠桿率。總的政府債務余額2022年底大約是60.94萬億，即使按照最寬的IMF（國際貨幣基金組織）口徑，中國政府債務在國際上并不是非常高，更大的問題是債務結構問題。

政府債務更多偏向于地方政府債務，比如2022年，地方政府債務增速超過15%，最近三年，中央政府債務率上升了5個百分點，地方的顯性債務上升7個百分點，城投上升7個百分點，其他上升4個百分點，如果把這些加起來，目前的杠桿率主要集中在地方政府債務。所以，進一步需要調整杠桿率的分布，進一步提升中央政府層面的杠桿率。提升杠桿率之后，這些融資可以進一步加大對于新市民的社會保障與人力資本支出，進一步落實好新型城鎮化。

二是進一步解決好地方政府的化債問題。地方政府目前的債務很大程度上來自它的債務資產轉化率不高，結構錯配很嚴重。目前，地方政府增速與財力增速走勢分化，目前地方政府付息成本成為很多省市的硬約束，2022年有11個省份10%的收入用于地方債務付息，目前的地方債與地方經濟發展，地方債成本與收益匹配的期限結構都有較大錯配，從這些維度來講，下半年，要著重抓好地方政府的債務化解，釋放地方政府的行動空間。在這個過程中，涉及到進一步推動土地財政改革，推動財稅體制優化。

在資本市場上，報告建議要著力凸顯資本市場財富管理功能，這不是簡單地去關注新增IPO[指首次公開發行（Initial Public Offering）]，而是保證新增的質量，同時更多關注資本市場的存量違規行為，進一步提高違法成本，通過對違規行為的遏制，真正實現資本市場存量和增量生態的優化。

返回列表