2016年人民幣兌美元匯率中間價貶值幅度超過6%，目前單邊貶值態勢尚無明顯結束跡象。國際經驗表明，本幣持續貶值會加劇資本外流，消耗外匯儲備，影響資產價格，加劇銀行資產負債表幣種錯配，壓縮國內貨幣政策空間，甚至引發金融危機。因此，中央經濟工作會議要求，2017年要在增強匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險。筆者認為，強貨幣來自強經濟，強經濟離不開強改革。穩定人民幣匯率根本上要靠改革帶動的經濟競爭力提升。
貶值壓力的五個來源
從經濟增速、物價穩定、經常項目順差等基本面看，人民幣不具備持續大幅貶值的基礎，但為何貶值壓力持續不減？顯然是貶值預期持續大于穩定預期所致。綜合國際借貸學說、購買力平價學說、利率平價學說、國際收支說、資產市場說等匯率決定理論，從實體經濟、資產市場、外匯市場等視角觀察，人民幣貶值壓力主要來自五個方面：
一是改革見效慢。十八屆三中全會設計336項改革舉措，確立2020年在重要領域和關鍵環節改革上取得決定性成果的目標。時間已經過半，盡管頂層四梁八柱性改革框架基本確立，但在企業和居民生產生活中體現的具體效果仍然有限，再加上近年中國人口紅利削弱，勞動力價格優勢日益消失；房價和房租持續上漲；能源價格雖有回落，仍在國際上處于較高水平；一些地區各種名目的收費多達上百種；物流成本顯著高于美國等，導致中國制造業綜合負擔偏重。因為改革進展慢，經濟運行系統尚未打通，企業投資和營商環境不佳，不僅不利于吸引外資，國內企業也會加快向國外投資，自然影響人民幣需求。這也正是習近平總書記在31次深改組會議上強調“推動改革落地見效”的原因。
二是轉型效果小。國際金融危機以后，各界的共識之一就是我國經濟亟待轉型升級。主要有兩個方向，傳統產業升級和淘汰落后產能，新興產業加快發展。傳統產業方面，我國推出了供給側結構性改革，國家層面也出臺不少政策，投入不少資源，但煤炭、鋼鐵等產能過剩行業，改造升級有限，去產能效果并不明顯，富余的從業人員也沒有得到結構性調整。更重要的是，其中部分“僵尸企業”在經營成本、資源獲取和占有能力等方面還具有比較優勢，市場化企業反而處于競爭劣勢，“劣幣驅逐良幣”現象比較突出。新興產業方面，在國家加大投入、鼓勵創新創業等政策作用下，航天航空、高速鐵路等戰略領域和電商、網絡金融等少數服務領域進展良好，但是由于缺乏基礎科學、創新人才和制度環境的支撐，我國在智能制造、人工智能、清潔能源、大數據應用等方面還明顯滯后，商業銀行資產負債表不斷擴張，金融低效化、產業空心化明顯。企業投資營商看重發展前景，哪里聚集代表方向的產業和技術，哪里自然就對資金形成吸引。這也是很多企業選擇到國外投資發展、減持人民幣的一個重要原因。
三是風險點增多。經濟結構性矛盾長期積累，改革進展相對緩慢，傳統調控政策傳導機制不暢，效果打折，結果就是實體經濟面臨下行壓力，金融資產領域風險積聚。最近幾年，全社會杠桿率已突破250%，金融市場波動性上升，2013年的“錢荒”、2015年“股災”、2016年債市波動和投資收益率下降等。對部分企業家、白領階層等所謂中產階級而言，金融投資領域風險增多，打擊其信心，影響其收益率和預期穩定。截至目前，雖然房價還未出現明顯下滑，但是部分地區已經超出合理水平，在投資領域日益收窄的情況下，投資者對房地產的信心也在軟化。另外，近幾年M2/GDP比持續走高，但經濟下行壓力不減，意味著資金的利用效率在下降。相比之下，美國股市、房市、債市都顯得更加平穩可持續。在避險需求作用下，國內資金外流，是正常合理的市場行為，但卻客觀上影響了人民幣需求和匯率。
四是美國形勢變化和政策調整。美國雖然是金融危機的發源地，但憑借強大的科技實力、金融影響力、完善的市場經濟制度等，經過8年多的調整，經濟結構性矛盾已經大幅緩解，新一輪產業革命進展明顯，經濟觸底企穩的跡象不斷增強。2016年加息縮小了中美利差，美元指數由弱轉強趨勢初現，弱化了中國的投資引力，特朗普提出增長、就業和貿易方面一系列新政策，不斷強化市場上投資者關于“美強中弱”“中美經濟拐點”等的預期，部分企業和資金有意識地改變原來的選擇軌跡，更有盲從者跟風改變投資方向。
五是投機性資金外流增多。人民幣貶值與資金外流、外儲下降相伴而生。根據相關研究，2016年中國將有5000多億美元資金外流。其中，中國居民購買外國資產占70%，中國企業償還外債占40%，外國人增持人民幣億元凈增加。如果前面提到的貶值壓力，都是市場機制作用下的正常選擇，那么還有一些制度漏洞則給投機者留出了“趁火打劫”的空間。近年來，地下錢莊轉移資金；通過“高價進口、低價出口”“平價出口、高價轉口”等虛假貿易，把貿易項下大量利潤留在海外；通過海外投資“跑冒滴漏”和假FDI等方式加快資本項下資本轉移；跨境銀行開展“內保外貸”“內存外貸”等類業務，提供轉移資金等類地下錢莊服務。還有部分居民借用購匯額度，減少人民幣持有，增加居民項下的美元資產配置。這些都是加劇人民幣貶值的投機性力量，需要通過完善制度、嚴格執行，予以避免。
堵住資金外流的制度漏洞
根據2016年前11個月數據估算，年底估計外儲余額仍將在3.03萬億美元左右，按照IMF標準和相關計算，我國外匯儲備只要在2.6萬億美元以上，就不會影響國際收支安全。但近兩年連續減少超過4800億美元，慣性下降趨勢亟待穩定。因此，近期的外匯政策應立足于支持合理的外匯需求，彌補制度漏洞，遏制投機性資金外流。
一是堅持企業用匯“寬進嚴出”。徹查地下錢莊，加快健全監管制度，加大人員、技術、設備等投入力度，防止地下錢莊扮演資金外流的掮客。加強貿易相關外匯交易的背景核查，尤其要加強內地與香港的進出口貿易、相關合同、資金流和商品流的監管，減少貿易項下的投機性資金轉移。嚴格大型對外直接投資項目的用匯審批，防止對外投資名義的資金轉移，嚴格審查中國居民海外注冊企業（尤其是自由港注冊企業）到境內的FDI，防止假投資、真投機。
二是個人換匯采取實需原則。繼續穩定執行5萬元/人•年的換匯額度政策，但強化換匯真實性、合規性的手續審核。同時，通過大數據和信息聯網等技術，控制借用換匯額度行為，懲處虛假換匯和非法轉移等行為。另一方面，通過設計合理收益的境內外幣理財產品等方式，疏導已經購匯的資金留在境內。
三是增強匯率彈性。繼續堅持“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的既定機制，發揮單一貨幣和籃子貨幣兩大調節工具作用，適度增加籃子貨幣種類，降低美元權重，提高一籃子貨幣參考程度，防止被美元牽著鼻子走。同時，在匯率中樞水平基本穩定的前提下，進一步完善中間價定價機制，適度擴大人民幣兌美元的匯率波動幅度，引導市場提高匯率波動容忍度，釋放貶值壓力。輔以必要的市場操作對沖壓力，避免形成長期一致的人民幣貶值的市場預期。
四是阻止風險點頻爆?？傇瓌t是防止意外的風險事件，但可主動揭露局部風險，并及時與市場溝通。按照市場化原則大規模盤查股票市場和債券市場，主動清理風險隱患，及時公開信息，尤其要處理好債市風波，避免釀成更大的風險點，促進國內資本市場持續平穩運行。房地產市場繼續因城施策，保持房價總體穩定前提下，降低部分庫存較高城市房價。
五是通過外匯市場操作分化貶值預期。發揮中投公司等國家外匯投資機構的作用，通過適時適度的市場操作，針對部分境外機構投資者做空人民幣的行為，進行反向操作，壓縮其套利空間，打擊其做空信心，分化單邊貶值的市場預期，維護政府承諾的公信力。
提升經濟競爭能力
當前，帕累托改進式的政策空間已基本消失，沒有無痛的匯率解決方案。實體經濟、金融資產和外匯市場之間，政府、企業和個人利益之間，改革、發展和穩定之間，短期穩定和長期發展之間，恐難以多目標兼得。最重要的是，加快政府和類政府領域改革，兌現十八屆三中全會的改革承諾。對此，筆者建議：
改善投資營商環境。“供給側結構性改革的根本途徑是深化改革”。要加快機構改革為代表的行政管理體制改革步伐，通過規范界定并公開政府職責、減少機構和公務人員，將簡政放權效果體現出來、固定下來。通過市場化改革、地方政府實行稅費正面清單、公開公路收費期限、健全民商司法體系等措施，降低企業稅費等經濟成本和交易成本，鼓勵企業投資創新，加快提升國內經濟競爭能力和全要素生產率。面對資金外流尤其是企業外遷、美國政策調整等標志性事件加快推出針對性改革，讓實實在在的改革舉措見效落地，讓外國政府推出的針對中國的政策成為改進政府工作的契機。優化法制環境，尤其是公平執法環境，保護私有產權，穩定企業投資營商意愿。用最好的投資環境作為穩定人民幣匯率的“壓艙石”。
加快國企改革。切實打破行政性壟斷，堅持各種所有制經濟平等發展，讓民營企業進入更多領域，平等參與競爭，公平獲得收益。推進混合所有制改革和國有資本經營管理體制改革，在國有資本保值增值的前提下，放開企業經營管理權和經營范圍限制，保證民營資本參股國有企業的合法權益。加快市場化去產能步伐，政府停止對經營不善國企的補貼和照顧，相關資源投入到培訓下崗職工、支持創業創新和再就業等方面，解決“人往哪去、錢從哪來”的問題。硬化國有企業經營管理的預算約束，保障民營企業的平等競爭，通過優勝劣汰的市場機制淘汰僵尸企業和落后產能。用公平競爭環境和合理的盈利能力激勵更多資本回流。
優化金融監管。針對資金脫實向虛、監管套利增多現象，建議統一金融監管，提升監管能力，嚴格監管金融機構表外行為，主動刺破部分機構和區域的風險隱患，守住不發生系統性金融風險底線。推進去杠桿進程，要在控制總杠桿率的前提下，支持企業市場化、法治化債轉股，加大股權融資力度，加強企業自身債務杠桿約束等，降低非金融企業杠桿率。完善債轉股的相關市場環境和制度規范，杜絕政府“拉郎配”式干預債轉股行為，確保銀企協商推進債轉股。要規范政府舉債，嚴格執行新的預算法，防止地方政府突破償還能力，變相舉債。
推動人民幣國際化步伐。人民幣幣值的長期穩定離不開經濟競爭力支撐下的人民幣國際化。在“一帶一路”沿線國家建設開發中，配合中國企業、技術和裝備走出去，在中國對外投資、貸款等金融活動中加大人民幣使用力度，穩步推進人民幣作為儲備資產的份額。與更多發展潛力較好的發展中國家和部分發達國家簽署貨幣互換協議，擴大人民幣的宣介和交易使用力度。做大境內原油等期貨市場，提高人民幣定價能力。鎖定人民幣匯率、利率市場化改革目標，完善利率風險定價和貨幣政策傳導機制，優化價格信號的傳導，加快推進國內外金融市場銜接。與人民幣國際化進程匹配，協同推進資本賬戶開放改革。
