（來(lái)源：東海期貨黑色金屬策略組  劉慧峰  ）

核心觀點(diǎn)   

？.從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，二季度一般為外礦發(fā)貨的旺季，且我們認(rèn)為今年礦石供應(yīng)形勢(shì)較去年同期明顯寬松，因此二季度外礦供應(yīng)量大概率回升，且升幅預(yù)計(jì)要高于去年。另外，近期海外疫情的爆發(fā)從目前已經(jīng)公布的信息來(lái)看，對(duì)主流礦供應(yīng)影響有限，僅對(duì)非主流礦供應(yīng)有一定影響，不足以改變二季度外礦供應(yīng)增加的大趨勢(shì)。 

？.綜合來(lái)看，短期供應(yīng)偏緊可能繼續(xù)對(duì)礦價(jià)形成一定支撐，但二季度之后，基本面將逐漸走弱，一方面，從季節(jié)性因素來(lái)看，二季度為傳統(tǒng)外礦發(fā)貨旺季，且根據(jù)目前已經(jīng)公布的信息，疫情對(duì)礦石供給的影響更多體現(xiàn)在預(yù)期層面，實(shí)際影響較為有限。二是，鋼材需求中期走弱概率較大，屆時(shí)很可能形成鋼材價(jià)格下跌，鋼廠利潤(rùn)下降，檢修增多，礦石需求減弱的負(fù)反饋機(jī)制。且廢鋼價(jià)格的下跌也會(huì)從需求和成材利潤(rùn)兩個(gè)方面影響礦價(jià)。三是，海外疫情發(fā)酵，導(dǎo)致海外鋼廠減產(chǎn)呈現(xiàn)擴(kuò)大化趨勢(shì)，導(dǎo)致礦石需求減弱，并可能加劇中國(guó)地區(qū)礦石供應(yīng)壓力。

？.風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)鋼材需求持續(xù)向好，南美疫情爆發(fā)致礦石供應(yīng)大幅縮減 

 一、策略概述 

4月份以來(lái)，受到外礦發(fā)貨量不及預(yù)期，鋼廠開工回升以及宏觀面利好消息提振等多重因素影響，鐵礦石期貨價(jià)格經(jīng)歷了3月下旬的調(diào)整之后走出了一波反彈行情，截止到4月15日，鐵礦石主力合約2009收606.5元/噸，較4月初上漲49元/噸，漲幅8.7%。那么站在目前時(shí)點(diǎn)，影響礦石價(jià)格的核心因素有哪些？在期貨及期權(quán)方面如何操作？本報(bào)告將對(duì)此進(jìn)行簡(jiǎn)要分析

 二、策略主要邏輯 

1.短期低庫(kù)存支撐礦價(jià)，二季度供應(yīng)料有所改善

一季度，在巴西東南部特大暴雨以及澳洲颶風(fēng)因素影響下，外礦發(fā)貨量持續(xù)處于低位，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，整個(gè)一季度澳洲巴西礦石發(fā)貨量為24679.8萬(wàn)噸，同比下降758萬(wàn)噸，且處于2016年以來(lái)低位，相比之下，國(guó)內(nèi)高爐產(chǎn)能利用率則處于相對(duì)高位，兩因素疊加至礦石港口庫(kù)存自2月初以來(lái)連續(xù)下降，而礦石價(jià)格也在80-95美元之間高位震蕩。短期來(lái)看，供應(yīng)偏緊的態(tài)勢(shì)可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，但進(jìn)入二季度之后，供應(yīng)環(huán)境料有所改善。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，二季度一般為外礦發(fā)貨的旺季，將澳洲、巴西礦石發(fā)貨量數(shù)據(jù)加總可以看到，近9年來(lái)，二季度發(fā)貨量環(huán)比一季度均增加，增幅在1285-5880萬(wàn)噸不等；2019年在淡水河谷潰壩導(dǎo)致供應(yīng)急劇縮減的情況下，二季度發(fā)貨量環(huán)比一季度也有1675萬(wàn)噸的增加。而我們認(rèn)為今年礦石供應(yīng)形勢(shì)較去年同期明顯寬松，因此二季度外礦供應(yīng)量大概率回升，且升幅預(yù)計(jì)要高于去年。

另外，近期海外疫情的爆發(fā)從目前已經(jīng)公布的信息來(lái)看，對(duì)主流礦供應(yīng)影響有限，僅對(duì)非主流礦供應(yīng)有一定影響。主流礦方面，3月下旬淡水河谷公告暫停馬來(lái)西亞混礦中心運(yùn)營(yíng)，該中心年發(fā)運(yùn)量2370萬(wàn)噸；但可改道發(fā)往中國(guó)港口，不會(huì)對(duì)2020年產(chǎn)量及目標(biāo)產(chǎn)生影響。FMG也表示將繼續(xù)在西澳地區(qū)的礦區(qū)開采活動(dòng)，并維持全年1.7-1.75億噸產(chǎn)量目標(biāo)不變。而目前澳洲、巴西礦石港口庫(kù)存的回升也表明疫情暫時(shí)并未對(duì)兩大礦石主產(chǎn)國(guó)的港口作業(yè)產(chǎn)生影響。非主流礦方面，受到南非封國(guó)21天影響，英美資源昆巴礦區(qū)2020年礦石產(chǎn)量預(yù)計(jì)減少200-300萬(wàn)噸，淡水河谷3月31日?qǐng)?bào)告也預(yù)測(cè)受到疫情封鎖的國(guó)家和地區(qū)會(huì)影響1800萬(wàn)噸左右的礦石供應(yīng)主要為非主流礦。我們認(rèn)為，非主流礦供應(yīng)的小幅縮減，并不足以改變二季度外礦供應(yīng)增加的大趨勢(shì)。

2.鋼材需求走弱&廢鋼價(jià)格下跌利空礦價(jià)

受到鋼材需求底部回穩(wěn)，鋼廠利潤(rùn)好轉(zhuǎn)影響，3月份鋼廠生產(chǎn)積極性較高，截止到4月10日當(dāng)周全國(guó)247家鋼廠高爐日均鐵水產(chǎn)量220.38萬(wàn)噸，較3月初回升近14萬(wàn)噸；高爐開工率及產(chǎn)能利用率也連續(xù)數(shù)周回升。考慮到當(dāng)下長(zhǎng)流程企業(yè)螺紋鋼仍有400元/噸左右的利潤(rùn)， 熱卷也有100元/噸左右的利潤(rùn)，且從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，一般3-4月份為上半年粗鋼和生鐵日產(chǎn)的高點(diǎn)，因此，近期鋼材供給繼續(xù)回升概率較大，加上鋼廠礦石庫(kù)存處于相對(duì)低位，故短期礦石需求仍有一定保證。

不過(guò)，需要注意的是，當(dāng)前國(guó)內(nèi)鋼廠的高利潤(rùn)得益于需求的回穩(wěn)，截止到4月10日當(dāng)周，螺紋鋼表觀消費(fèi)量已經(jīng)達(dá)到444萬(wàn)噸，同比去年增加5%；全國(guó)建筑鋼材成交量也一度回升至28萬(wàn)噸上方。但我們也要看到，目前螺紋鋼價(jià)格與水泥價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)背離，表明螺紋鋼存在終端囤貨情況，即由顯性庫(kù)存轉(zhuǎn)為隱性庫(kù)存。從中期來(lái)說(shuō)，鋼材需求下行壓力仍較大，一是地產(chǎn)投資中期走弱概率較大，而基建投資可能不足以對(duì)沖地產(chǎn)投資下降。二是，海外疫情對(duì)國(guó)內(nèi)制造業(yè)沖擊尚未完全顯現(xiàn)。同時(shí)，5月中旬以后，由南向北將逐漸進(jìn)入雨季，建筑鋼材可能很難保持當(dāng)下需求強(qiáng)度，屆時(shí)很可能形成鋼材價(jià)格下跌，鋼廠利潤(rùn)下降，檢修增多，礦石需求減弱的負(fù)反饋機(jī)制。

另外，近期廢鋼價(jià)格的大幅下挫也會(huì)對(duì)礦石價(jià)格形成利空，這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是經(jīng)過(guò)前期廢鋼價(jià)格大幅下跌后，目前華東地區(qū)廢鋼價(jià)格較鐵水成本低約200元/噸，廢鋼性價(jià)比開始顯現(xiàn)，后期不排除有鋼廠增加廢鋼比的可能。二是，根據(jù)我們的測(cè)算，目前電爐鋼企業(yè)峰電已經(jīng)有80元/噸左右的盈利，這導(dǎo)致電爐鋼企業(yè)近期復(fù)產(chǎn)較快，截止到4月10日，電爐鋼產(chǎn)能利用率已經(jīng)接近50%，若后期建材需求強(qiáng)度不能保持，而電爐鋼供應(yīng)有快速回升，也將利空鋼材價(jià)格，進(jìn)而對(duì)礦價(jià)上漲形成壓制。

3.海外鋼廠減產(chǎn)擴(kuò)大化，礦石需求下行壓力較大

目前，海外疫情仍在持續(xù)發(fā)酵，預(yù)計(jì)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的沖擊將在2-3季度顯現(xiàn)，根據(jù)IMF最近公布的預(yù)測(cè)報(bào)告，受疫情影響2020年全年經(jīng)濟(jì)增速將降至-3%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為-6.1%，新興經(jīng)濟(jì)體為-1%，這將會(huì)對(duì)鋼材以及礦石需求形成較大沖擊。

對(duì)于海外鋼材和礦石的需求我們主要關(guān)注歐洲、日本和韓國(guó)三個(gè)區(qū)域，三地2019年生鐵產(chǎn)量為2.09億噸，占全球生鐵產(chǎn)量的16%，鐵礦石進(jìn)口量為2.95億噸。從目前情況來(lái)看，疫情已經(jīng)導(dǎo)致浦項(xiàng)，新日鐵，JFE，安賽樂(lè)米塔爾等多家鋼廠停產(chǎn)，盡管目前日韓疫情開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，但考慮兩國(guó)鋼鐵行業(yè)以出口導(dǎo)向?yàn)橹鳎虼嗽谖磥?lái)1-2個(gè)月內(nèi)鋼材產(chǎn)量明顯提升的可能性不大。我們以日韓減產(chǎn)15%，歐盟減產(chǎn)20%估算，2020年三地將減少生鐵產(chǎn)量3579萬(wàn)噸，影響礦石需求5727萬(wàn)噸。

同時(shí)，考慮到中國(guó)率先控制住疫情，且二季度鋼材產(chǎn)量回升概率較大，因此因海外需求下降所產(chǎn)生的富余鐵礦資源將會(huì)有部分發(fā)往中國(guó)，按40%比例估算，將會(huì)給國(guó)內(nèi)帶來(lái)2280萬(wàn)噸的額外進(jìn)口壓力。而在去年底的年報(bào)中我們已經(jīng)估算，2020年鐵礦石中國(guó)鐵礦石市場(chǎng)將由短缺轉(zhuǎn)向小幅過(guò)剩，而額外的進(jìn)口增加將會(huì)進(jìn)一步加劇國(guó)內(nèi)礦石供應(yīng)壓力。

 三、風(fēng)險(xiǎn)因素 

   1. 二季度國(guó)內(nèi)鋼材需求持續(xù)向好

   2. 南美疫情爆發(fā)，導(dǎo)致礦石供應(yīng)明顯減量。

 四、結(jié)論及操作 

1.主要結(jié)論

綜合來(lái)看，短期供應(yīng)偏緊可能繼續(xù)對(duì)礦價(jià)形成一定支撐，但二季度之后，基本面將逐漸走弱，一方面，從季節(jié)性因素來(lái)看，二季度為傳統(tǒng)外礦發(fā)貨旺季，且根據(jù)目前已經(jīng)公布的信息，疫情對(duì)礦石供給的影響更多體現(xiàn)在預(yù)期層面，實(shí)際影響較為有限。二是，鋼材需求中期走弱概率較大，屆時(shí)很可能形成鋼材價(jià)格下跌，鋼廠利潤(rùn)下降，檢修增多，礦石需求減弱的負(fù)反饋機(jī)制。且廢鋼價(jià)格的下跌也會(huì)從需求和成材利潤(rùn)兩個(gè)方面影響礦價(jià)。三是，海外疫情發(fā)酵，導(dǎo)致海外鋼廠減產(chǎn)呈現(xiàn)擴(kuò)大化趨勢(shì)，導(dǎo)致礦石需求減弱，并可能加劇中國(guó)地區(qū)礦石供應(yīng)壓力。因此我們認(rèn)為礦石價(jià)格二季度有下探70美元/噸的可能。

  2.主要策略

（1）單邊策略

可嘗試在610-620之間逢高沽空鐵礦2009合約；可嘗試買入2009合約淺虛值看跌期權(quán)（執(zhí)行價(jià)格600或590元/噸）

（2）熊市價(jià)差策略

可考慮熊市價(jià)差策略，買入2009合約執(zhí)行價(jià)格630的看跌期權(quán)，賣出執(zhí)行為540的看跌期權(quán)，總成本約為35.8/噸。若價(jià)格突破630元/噸，則損失全部期權(quán)費(fèi)35.8元，若價(jià)格跌破540元/噸，則獲得最大受益53.2元/噸（90-35.8）

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