周期高點后的調整形式：鋼價在2021年創歷史新高，其中有供應收縮的助推，也有上半年需求沖高的因素。隨著需求周期的見頂回落，2021下半年鋼價及鐵礦石大幅調整。

2022春季穩增長階段性發力，可能推動價格延續2021年底以來的超跌反彈，而在穩增長脈沖過后，需求下行周期的后半段可能重新回歸，加上鋼鐵限產政策存在松動風險，預計春季后鋼價重新回落。行業階段性交易機會主要集中在上半年。

需求下行一波三折：鋼鐵需求在2021Q2見頂回落，驅動力主要來自地產的下行。這輪地產的回調是2015-2020年6年地產繁榮后的均值回歸，此輪調整從時間和幅度上仍然有待完成。基建方面，穩增長政策有望在開春后帶來基建小脈沖，但中長期看基建仍將受到隱性債務控制、土地財政收縮、項目投資回報率下降等因素的制約，持續性可能不足。制造業預計結構分化，資本型產品可能偏弱，而消費型產品有望受益于消費刺激政策。外需方面，海外經濟周期預計在2022 年進入下行期，外需總量趨弱，但鋼鐵出口份額可能因為國內過剩增加而提升。從2022年內節奏來看，穩增長背景下，基建可能在春季階段性發力，推動需求階段性好轉，下半年在政策脈沖過后，需求可能重新走弱。

2022全年看我們預計鋼鐵總需求下降8%。

新型供應周期：傳統的供應周期為產能周期，但在產能嚴控的政策環境下，鋼鐵產能周期失去彈性。而近幾年對行業影響更大的是行政限產，盡管限產由行政力量推動，但我們認為它也會受到周期性因素影響，形成了新型供應周期。在經濟周期景氣階段，穩增長壓力較小，政策有余力通過行政限產加快傳統行業綠色化進程；而在經濟周期低谷期，穩增長重回優先地位，行政限產動力下降。實際上2018-2020 年我們已經經歷過一輪行政限產從嚴到松的過程，2021-2022年可能只是這種新型供應周期的再重復。

如果沒有行政限產：2021年行政限產對于全年有效產能的影響約11%，超過需求降幅的3%，推動噸鋼盈利大幅抬升。行政限產的出發點可能包括碳減排、打壓鐵礦需求、降能耗、大氣污染治理，其中前三個在2022年可能不用行政限產就能自然達成。因為當需求進入負增長以后，產量自然會跟隨負增長，此時行政限產的必要性弱化。實際上2022年要實現鋼產量正增長是很難的，因為在內需顯著負增長的情況下，必須加大力度擠占海外份額才能保證總訂單和總產量同比持平。當然第四個出發點大氣污染治理仍需努力，但在內需顯著放緩的情況下，保就業穩增長可能成為優先選項，屬于收縮性政策的限產優先級可能下降。再者內需下行壓力加大后，下游利潤趨弱，就業壓力上升，上游讓利是合理的再分配方式。因此在2022 年一季度冬奧會后關注供應端政策的變化。

如果沒有行政限產，那么有效產能將明顯回升。

冶煉過剩增加：由于預計需求下行、限產邊際松動，2022年鋼鐵產能利用率可能回落至2016 年水平，噸鋼盈利承壓。從年內節奏來看，年初由于華北地區仍有望實施較大力度的限產，加上穩增長發力，噸鋼盈利可能仍能維持在偏高水平，但開春以后供應端不確定性上升，全年噸鋼盈利預計呈現前高后低地走勢。鐵礦石方面，2022年四大礦仍有剛性增量，而國內鐵礦需求預計回落至2018年水平，鐵礦價格中樞回落。從年內節奏看，春季前鐵礦可能受益于穩增長而延續2021年底以來的超跌反彈。

需求見頂后鋼鐵股機會何在：從長期來看，需求見頂后并不意味著鋼鐵股不會再有大的投資機會，只要經濟仍然呈現周期性波動，那么鋼鐵板塊在周期上行階段仍然可以呈現較大的彈性。以美國鋼鐵為例，2008 年美國鋼鐵股價下跌超過90%，而此后十余年，美國鋼鐵業經歷四輪周期性起伏，每輪上行期其股價都能實現數倍漲幅。因此仍然可以期待下一輪短周期上行的鋼鐵Beta 行情。

投資策略—把握階段性的機會：我們測算鋼鐵需求在2021年11月的同比負增長幅度一度達到20%(用產量經過庫存修正計算)，穩增長政策有望使鋼鐵需求增速出現階段性回升，并推動鋼鐵產業鏈價格延續2021年底以來的超跌反彈，交易窗口主要在上半年。

從供應端的角度看，一季度后鋼鐵行政限產存在較大不確定性，因此同是需求修復的背景，鐵礦石彈性可能更優，可以在上半年關注鐵礦公司河鋼資源、大中礦業。從更長的時間維度看，春季穩增長脈沖過后，需求存在重新轉弱的可能，這輪地產下行周期從時間和幅度上看仍然有待完成，下半年注意行業性回調風險。長期來看，普鋼行業集中度呈上升趨勢，行業龍頭寶鋼股份受益于行業議價能力的長期抬升。此外，建議關注一些具備市占率提升邏輯或需求受益于新興行業的個股，如甬金股份、廣大特材、撫順特鋼、久立特材、永興材料等。

風險提示：地產在周期下行和政策對沖作用下的不確定性、海外經濟波動風險、鋼鐵供應端限產政策的不確定性、行業測算偏差風險。