1、供應端：

國內礦、非主流礦供應趨于減少，主流地區發運無超量表現

伴隨著7月以來礦價的持續下跌，國內礦的產量不斷下滑。根據數據顯示，自7月以來，國內樣本礦企日均產量持續下行，截止11月5日，國內礦日均鐵精粉產量較6月末已下降了14.2%。不過，本輪國內礦的減量一方面在于礦價大幅下跌后國內礦的停產檢修明顯增多，另一方面與9月以來國內環保及限電政策影響也有一定關系。

此外，伴隨著礦價的下跌，8月中下旬開始，非主流礦至中國的發運量也有所減少。其中，印度發運降幅最為明顯，根據路透數據，7月以來印度發運量持續下滑，三季度印度發運量較二季度環比減少3.8%。不僅如此，礦價下跌以后，一些成本較高的小礦山也有停產消息，雖然已知這些礦山的產量都不大，但也反映了礦價走弱以后，鐵礦邊際供應量在減少。

而從澳大利亞和巴西這兩大主流地區的發運情況來看，7月礦價下跌以來，兩大區域的發運仍維持在正常區間，均未有超量表現，10月以來巴西發運量因海運費暴漲及港口檢修增多甚至還有明顯下滑。根據路透發運測算，7月以來澳巴發運總量及到中國的量同比增速均在1%-2%之間，基本都保持在正常范圍。

2、需求端：

受多項限產政策影響，四季度鐵礦需求仍將有部分減量

下半年國內鋼鐵生產受到多方因素影響，如壓產目標、能耗雙控、限電限產、采暖季限產及冬奧會限產等。基于7月以來各地壓產政策的執行，粗鋼產量開始明顯回落，之后疊加能耗雙控及限電限產政策影響，到9月粗鋼日均產量僅有245.8萬噸，若四季度維持這一產量水平，預計全年粗鋼產量可同比下降3000萬噸以上。

然而，對應到鐵礦的需求來看，其實三季度生鐵產量降幅并沒有粗鋼產量降幅大。9月國內生鐵日均產量為217萬噸，較6月253萬噸的日均產量下降14%，同期粗鋼日均產量較6月下降21.4%。可見，三季度粗鋼產量的下滑并不完全因高爐產量下降所致，還有約三分之一的減量來自于電爐產量的減少。主要是因為在電力緊張的情況下，電爐生產受影響更大，而高爐生產過程由于可以實現自發電，其產量受限電影響相對較小。

值得注意的是，由于高爐生產可產電發熱的作用，在北方采暖季時期，是需要一部分鋼廠的高爐維持生產來保暖供熱的，目前山東有部分鋼廠已經開始執行采暖季復產的任務。同時，隨著10月以來能耗雙控力度的減弱，高爐開工率也較9月有所回升。

不過，今年北方采暖季限產的范圍和力度有所擴大，除了傳統的“2+26”個城市之外，還涉及承德、張家口、秦皇島、臨汾、日照、臨沂、濰坊、泰安等8個地區參照執行。生態環境部的《大氣污染綜合治理攻堅方案》今年也擴大了實施范圍，除傳統京津冀及周邊和汾渭平原城市，還增加了河北、山西、山東、河南部分城市，江蘇、安徽部分城市也要參照執行。不僅如此，由于2022年一季度北京將承辦冬奧會及殘奧會兩項賽事，期間還將會對北京周邊地區的高污染行業進行環保限產。

可見，今年四季度到明年一季度期間，國內鋼鐵產量仍將受到采暖季、環保及冬奧會限產等多方影響，根據全年粗鋼不同減量幅度按不同鐵鋼比分別進行測算，考慮到9月份鐵鋼比達到0.88是由于限電所致，隨著近期煤價下跌，各地限電有所緩和，預計后期鐵鋼比將會有所下降，另外考慮到今年四季度限產可能會比較嚴格，假設全年粗鋼壓減超過2500萬噸，按照鐵鋼比0.85的測算結果，預計四季度生鐵產量較9月仍有小幅下降空間，按照日均生鐵減量3萬噸測算，四季度將再減少鐵礦石需求量約440萬噸。

3、庫存端：

港口庫存雖然處于絕對歷史高位，但需注意庫存結構問題

鑒于下半年以來多方面限產政策的影響，鋼廠從7月開始就在不斷降低自身的庫存水平，但由于當時進口礦日耗降幅并不大，且港口壓港增多，港口庫存在三季度期間其實變動并不大。不過，隨著9月減限產政策進一步趨嚴，進口礦日耗大幅減少，疊加10月到港資源增多且前期壓港陸續釋放，港口庫存呈現大幅攀升。截至11月9日，國內45港庫存水平達到14926.3萬噸，為近年來的同期歷史最高。

值得注意的是，雖然港口庫存處于絕對歷史高位，但其中澳洲礦庫存占比依然不高，截至11月5日，澳洲礦在港口庫存中占比僅48%，處于歷史偏低水平。從港口澳巴庫存占比與礦價的對比來看，歷史上港口澳礦庫存占比下降同時巴西庫存占比上升的時候，往往鐵礦價格會呈現上漲趨勢，這也與國內高爐大多更青睞澳洲資源的結構性需求偏好有關。

然而，今年7月以來，雖然澳礦庫存占比持續下降，同時巴西庫存占比大幅提升，但因為限產政策的影響，鐵礦價格呈現了明顯的下跌趨勢。這說明在鋼廠需求顯著減少時，港口的結構性矛盾并不會構成對價格的主要影響。

但是，當限產執行完成，后期鋼廠逐漸復產時，隨著需求的回升，港口資源的結構性問題是否有緩解就值得關注了。尤其是在當前鋼廠庫存原本就較低的情況下，若港口的有效資源供應占比也不高，一旦市場需求有明顯恢復，鐵礦資源的結構性供需矛盾是否會再度引爆礦價也值得思考。

4、結論與策略

基于當前鐵礦石市場供需情況，假設四季度國內鋼鐵生產維持9月份的水平，之后明年隨著壓產及限產政策緩解后鋼鐵生產緩慢恢復到正常水平，同時假設國外鋼鐵生產維持在目前水平不變。供應端考慮到維持在當前礦價水平下非主流、國內礦供應將有所下滑，同時結合澳巴傳統的季節性發運影響，對今年四季度及明年上半年的全球鐵礦石供需進行推演，可以發現，雖然四季度至明年初鐵礦石市場供應仍呈現小幅過剩狀態，但之后鐵礦石的供需將再度表現為緊平衡。

這意味著，雖然鐵礦石市場在限產和高庫存的雙重壓制下，礦價難有上漲的主驅動力，甚至還有一定的下行壓力。但是，隨著明年3月限產陸續緩解，鋼廠生產逐漸恢復到正常水平以后，鐵礦石供需格局可能會面臨一定的改善。

一方面，由于港口高庫存導致鋼廠大多維持低庫存運行，但是隨著3月末采暖季、環保及冬奧會限產影響結束，鋼廠原料庫存也需要恢復到一個正常水平，對鐵礦會有一定的采購補庫需求。另一方面，一季度是礦山發運淡季，尤其是拉尼娜現象可能給澳洲帶來極端天氣影響，鐵礦供應端存在減量風險，在當前港口澳礦占比不高的情況下，若澳洲供應下滑可能加劇鐵礦石供應端的結構性矛盾，若是屆時鐵礦石供需處于緊平衡的狀態，這種結構性矛盾的影響將會更為突出。

總之，雖然鐵礦石基本面正處于最差的時期，但是從長線角度來看，后期鐵礦石供需基本面或將會有所改觀。并且，通過對比港口PBF和超特粉折算美元價、盤面09合約折算美元價以及普氏指數來看，目前盤面遠期合約價格是明顯低于美元及港口現貨價格的。

因此，對于有鐵礦需求的產業客戶，當前可以考慮擇機逢低分批在遠月合約建立部分鐵礦多單，一方面可以用較低的資金建立遠期鐵礦儲備，另一方面也可對沖部分后期鐵礦港口資源可能存在的結構性供需矛盾風險。

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