石頭（執業編號：F3024645）：申銀萬國期貨研究所黑色金屬分析師，經濟師，上海期貨交易所年度優秀分析師，期貨日報與證券時報最佳工業品分析師，大連商品交易所優秀投研團隊核心成員。中國物流與采購聯合會鋼鐵委員會特聘研究員，中國金屬材料流通協會特聘期貨專家，多家行業龍頭企業期貨顧問。曾任沙鋼集團董事局證券期貨部鋼鐵研究員和交易員，曾任上海某基金公司黑色投研總監。第一財經特約嘉賓，多次接受《期貨日報》、《上海證券報》、《中國冶金報》等權威媒體的采訪，在《華爾街見聞》、找鋼網等多家業內知名媒體開設專欄，擁有豐富的黑色金屬產業鏈理論研究和實際操盤經驗。

　　摘要：

　　目前螺紋鋼的基差高達七百八元，如此高的基差后期肯定要修復。但是，目前還沒有進入交割月，空頭主力資金依舊可以走期貨供需預期邏輯，即供大于求的預期來做空期貨價格。一旦進入12月份，如果螺紋鋼庫存依舊很低、基差依舊很大，可能會通過期貨價格的反彈來修復基差。

　　不過，目前期貨持續被資金力量推動下跌，市場預期逐步悲觀，現貨價格難以支撐。后期現貨價格逐步走弱的概率加大，一旦現貨跌幅很大，那么會限制期貨反彈的空間和幅度。

　　總體上，鋼價的高點很可能已經出現，后期的價格長趨勢變動方向大概率向下。中途或許會有階段性的供需錯配、季節性影響、原料價格提升等因素，但是總體上價格偏弱的局面恐難改變。供給側改革對價格的支撐有所減弱。

　　一、調研背景

　　步入2018年11月份，螺紋鋼基差不斷擴大，在低庫存的背景下價格卻不斷走弱。一方面淡季來臨，鋼廠在高利潤影響下供應不減，螺紋價格難以上漲；另一方面，在低庫存、高基差的情況下，多頭也堅定了做多的決心。市場人士對于冬季的鋼材價格走勢眾說紛紜、意見嚴重不一致，市場對鋼價走勢非常關心。下游需求是否持續向好？工地開工情況如何？鋼廠和鋼貿商的庫存能否累積？打到電爐成本后是否會減產？環保限產是否還會對鋼廠生產有實際影響？板材和建材的銷售情況如何？貿易商更愿意囤貨什么品種？對于后期價格走勢，鋼貿商和投資界人士怎么看？這些問題成為市場關注的焦點。本次調研試圖通過對鋼貿商的實地調研，更好地了解鋼鐵市場的具體情況，為把握后續期貨市場行情提供決策依據。

　　2018年11月5日至8日，申萬期貨研究所黑色分析師進行了華東鋼貿商調研。調研地區主要集中在江蘇南京、安徽馬鞍山和浙江杭州。之所以選擇這三個地點，主要是因為江蘇是中國的產鋼大省，江浙地區的鋼貿商對市場價格比較敏感。調研企業主要是大中型鋼貿商，包括圓鋼、螺紋鋼和熱卷等品種，對了解鋼鐵產業結構變化和需求狀況有較大的意義。調研的形式包括座談會、倉庫走訪等，能夠從多個角度對所調研企業的經營和生產情況有較為全面的了解。

　　二、調研分析

　　通過本次調研，我們梳理了當前多空雙方對螺紋鋼市場行情的判斷理由，總結如下：

　　看多螺紋鋼的主要理由：

　　1、當前出貨比較順暢，房地產數據平穩，韌性較強，后期基建預期有增長。

　　2、螺紋庫存處于近幾年低位，沒有累庫跡象。不論是社會庫存還是鋼廠庫存，都沒有增長，價格不具備大跌的基礎。

　　3、基差太大，期貨高貼水有修復動力，過度看空期貨的情緒需要修正。

　　4、新國標之后提高了螺紋鋼的生產成本。

　　5、空頭不一定能夠交出足夠的倉單。

　　看空螺紋的主要理由：

　　1、淡季來臨，現貨需求肯定有所下降。

　　2、環保限產只是限制鐵水，不會限制螺紋鋼。目前螺紋鋼是利潤最高的品種，所以鋼廠一定會想方設法提高螺紋鋼的產量，螺紋鋼的供應不會下降。

　　3、后期螺紋鋼會有供需失衡的風險。螺紋鋼的趨勢總體應該向下。

　　4、其他工業材普遍下跌，螺紋鋼難以“一枝獨秀”。

　　5、宏觀面悲觀和資金面偏緊，不利于螺紋鋼繼續上漲。

　　6、出口形勢繼續惡化，鋼材國內供給壓力加重。

　　通過以上的總結，我們發現當前市場的難點，或者說不太清楚的地方在于兩個地方：第一，后期淡季背景下螺紋鋼庫存能否增加？第二，現貨價格后期如何演變？只要摸清楚這兩個問題，其他問題就好分析了。

　　下面通過調研內容對這兩個問題進行總結和分析。

　　1、貿易商沒有冬儲熱情，后期庫存壓力有望向鋼廠轉移。

　　從上海鋼聯(300226,股吧)統計的數據上看，目前螺紋鋼鋼廠和貿易商庫存都處于歷史最低水平附近。

　　圖1：35城市螺紋鋼社會庫存情況

　　但是，調研的杭州某圓鋼貿易商卻庫存巨大，主要原因如下：1、年初跟十多家鋼廠簽訂長協，每個月有源源不斷的5萬噸貨發到倉庫。庫存壓力巨大。2、下游需求非常差，采購速度明顯放緩，導致庫存遲遲不能下降。3、出廠價與市場價已經倒掛，面臨巨大的浮虧。4、圓鋼和螺紋鋼之間的價差關系發生扭曲，期貨失去了指導價格的功能。5、螺紋鋼期貨深度貼水現貨，利用期貨進行套期保值的功能喪失。

　　此類貿易商面臨的情況，不是個別案例，而是具有一定代表性的普遍現象。由于工業材下游需求持續走弱，鋼貿商庫存貶值風險加大，持續高企的鋼價讓鋼貿商沒有熱情去冬儲。一旦鋼貿商不愿意冬儲，后期鋼廠的庫存壓力勢必價格，導致鋼廠被迫降價，從而形成連鎖反應，讓現貨價格持續大跌。

　　2、后期的基差修復大概率通過現貨下跌來完成

　　目前螺紋鋼的基差高達七百八元，如此高的基差后期肯定要修復。但是，目前還沒有進入交割月，空頭主力資金依舊可以走期貨供需預期邏輯，即供大于求的預期來做空期貨價格。一旦進入12月份，如果螺紋鋼庫存依舊很低、基差依舊很大，可能會通過期貨價格的反彈來修復基差。

　　不過，目前期貨持續被資金力量推動下跌，市場預期逐步悲觀，現貨價格難以支撐。后期現貨價格逐步走弱的概率加大，一旦現貨跌幅很大，那么會限制期貨反彈的空間和幅度。

　　此處需要注意的一個問題是，華東部分鋼廠在期貨做多來捍衛市場價格，因此大概率不會生產倉單。一旦后期倉單不足，部分投機性空頭被迫平倉，也可能導致期貨價格反彈。

　　三、行情分析

　　綜合本次調研，目前鋼材市場整體趨于走弱，相比于螺紋鋼，熱卷的基本面更差。具體來看：

　　1、鋼鐵供給側改革的護航力度下降。目前中國實體經濟遇到了一定的困難，制造業需求有所下降。高企的鋼價無形中提高了制造業成本，因此，市場有觀點認為，國家后期可能重新引導鋼鐵產業鏈中的利潤傳導路徑，讓上游的利潤重新回流到下游制造業中去。比如環保限產問題，不再搞“一刀切”，就是變相的放松了供應端，從而讓鋼價有松動的基礎。另外，鋼廠已經獲得了非常高的利潤，行業負債率也得到了明顯的下降。后期鋼廠釋放部分利潤，也依舊可以較好經營。

　　2、近期下游需求逐步走淡是大概率事件。隨著冬季的到來，北方工地逐步停工，下游需求逐步走弱是大概率事件。近期由于市場趕工期的原因，價格依舊保持堅挺，但是隨著工期的逐步收尾，需求會持續走淡。

　　3、供應方面，雖然環保限產即將落地，但是主要是限產鐵水，并沒有對相關品種提出要求。目前鋼材品種中，螺紋鋼的利潤最高。鋼廠會想方設法維持螺紋鋼的產量，導致螺紋鋼的產量持續維持在高位。

　　后期一旦需求走弱，螺紋鋼的庫存可能出現快速累積。除非房地產和基建的需求能夠支撐住需求。

　　圖3：132個城市螺紋鋼社會庫存情況

　　4、目前市場在做空鋼廠利潤。截止11月12日，螺紋鋼盤面利潤中，1901合約為670元/噸，1905合約是585元/噸，1910合約為512元/噸。處于一種明顯的遠月貼水結構。市場對于鋼鐵產業鏈的利潤傳導機制產生了新的預期，這點需要我們高度關注。

　　總體上，對鋼材價格的長期趨勢需要保持一種謹慎態度了。鋼價的高點很可能已經出現，后期的價格長趨勢變動方向可能向下。中途或許會有階段性的供需錯配、季節性影響、原料價格提升等因素，但是總體上價格偏弱的局面恐難改變。供給側改革對價格的支撐有所減弱。

　　四、熱點內容

　　1、關于鋼貿商冬儲心理價格

　　從調研的情況看，杭州的鋼貿商冬儲心理價格大約在3900附近，南京的鋼貿商則在3800以下。

　　2、關于北材南下的情況

　　目前東北需求很差，北方鋼廠南下的沖動較強。之前的區域差有利于北材南下，但是山東等地區的鋼廠似乎有意壓低價格來阻止大量的貨物到港。另外，由于山東、蘇北、安徽等地的市場趕工期狀況明顯，需求階段性旺盛，對鋼價的消化能力很強。短期內北材還沒有南下長江。但是，北材南下應該是遲早的問題。北方部分鋼廠的銷售部分領導已經到杭州等地推銷長協。但是貿易商對此抗拒明顯，更傾向于降低長協量，進行市場隨行就市的貿易。

　　3、新舊國標問題

　　從調研情況看，市場普遍認為新國標中需要添加釩等提高了生產成本100-300元，具體因不同鋼廠而已。由于嚴禁通過強穿水工藝來進行生產鋼筋，導致原有的普碳鋼坯也無法順利進行螺紋軋制，只能用合金鋼來進行。那么，市場中高度關注的唐山鋼坯價格后期會與螺紋鋼的價差關系發生新的變化，對此我們需要留意。

　　4、關于1901合約后期交割的問題

　　由于從11月1日開始正式采用新國標，而且根據近期上期所更改的交割規則，從1901合約起，必須采用新國標生產的螺紋鋼才能進行交割。由于基差巨大，鋼廠庫存不高，鋼廠主動交割動力不足。加上華東某大廠在做多期貨合約，預期后期鋼廠交貨意愿較差。除非有部分空頭被迫交貨，或者出于期現套利等策略采取的打壓倉單等方式交貨，但這種可能性似乎也不大。預計進入交割月之后，或許會進行倉單博弈。這給1901合約的最終交割結算單帶來了一定的變數，空頭對此需要警惕。

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