我們在2月21日發布的《關稅對全球商品市場影響幾何？》中分析了在關稅政策反復的預期下，如何衡量關稅對能源、金屬、農產品等大宗商品價格的影響。2月25日，特朗普簽署行政令對美國銅進口展開232條款調查[1]。此前美國已宣布取消鋼鋁關稅豁免，對所有來源鋼鋁征稅[2]。特朗普在兩次任期內都曾對鋼鋁產品加征關稅，而本次對銅232調查尚屬首次，且指向更為明確，意味著銅或與鋼、鋁一道被列入232關稅范圍之內。

一方面，與鋼鋁相比，美國銅元素對外依存度更高。過去30年間，雖然美國銅消費量在逐步下滑，但由于本土銅冶煉產業的收縮，美國精煉銅進口依賴度持續上升，從1992年的2%提升至2024年的45%。相比較而言，2024年鋁和鋼材的對外依存度分別為40%和19%，且自2016年特朗普首次上臺以來，美國鋼材和鋁的對外依存度均呈下降趨勢。

另一方面，我們認為美國銅產業鏈依靠自身的供給補充或更加困難。相比較鋼鋁，我們認為美國銅產業短期通過提高冶煉廠存量產能利用率，從而增加本土產量來補足進口缺口的空間并不大。WoodMac數據顯示，2024年美國本土精煉銅產量85萬噸，產能86.5萬噸，名義產能利用率已達98.2%。但美國鋁的產能利用率僅有49.2%，鋼材產能利用率為75.0%。更大的對外依存度與更小的剩余產能空間，我們認為相比于鋼鋁，美國短期銅進口缺口或將更加剛性，因此貿易商與下游產業提前“囤貨”的意愿可能將更強。

正如我們在《關稅對全球商品市場影響幾何？》中闡述的，關稅增加導致的額外成本將由產業鏈上下游共同承擔，體現為出口端價格的下跌和進口端價格的上漲?？紤]到短期美國銅、鋁、鋼等工業金屬產量增長彈性比較低，自產替代進口可能是一個緩慢的進程，美國的金屬進口需求依然比較剛性的，我們預計美國國內下游用戶或將承擔部分成本的上漲。

對外部而言，作為全球最大的銅、鋁和鋼材進口國，美國關稅對全球貿易流的影響也不容小覷，我們認為主要的對美金屬進口國可能也將面臨降價讓利的風險。從全球貿易流看，美關稅的風險敞口鋁>銅>鋼。UN Comtrade 數據顯示，美國銅進口占全球總貿易額的比例大于鋼材小于鋁。從精煉銅的口徑來看，本次受到美國關稅影響的貿易額占全球總貿易額的比例為8.0%。從廣義銅產品（HS74）的口徑看，占比為5.7%。作為對比，2024年美國進口鋼材（含成品和半成品）2684萬噸，進口電解鋁239萬噸，分別占到全球貿易量的6.4%和10.6%。我們認為關稅增加的額外成本將由全產業鏈共同分擔，一部分將傳導至美國終端產品的售價從而抑制消費需求。美國金屬的主要進口目的地也將首當其沖，按進口量排序看，銅進口主要受影響的是智利（64%，2024年進口量占比，下同）、加拿大（18%）和墨西哥（11%），電解鋁是加拿大（64%）、阿聯酋（13%）和澳大利亞（5%），鋼材是加拿大（23%）、巴西（16%）和墨西哥（12%）。

關稅往往最終體現為貿易流向的重塑、貿易結構的轉變和貿易成本的上升。銅關稅若落地，我們預計美國銅溢價或將形成。在過去持續的貿易壁壘下，美國鋼、鋁價格與外部價格難以收斂，呈現出美國、第三方、中國的三層價格結構。因此我們預計全球金屬市場的分層格局或將進一步強化，全球銅市場大概率像鋼、鋁市場出現明顯的分層。

中國作為最大的金屬制品出口國，對美直接金屬貿易量很小，但因為價差勢能的存在，全球鋼、鋁貿易通過各類直接與間接渠道在呈現出從低價市場往高價市場流動的格局，客觀上形成了“美國自全世界進口、中國向全世界出口”的全球金屬“兩段式”的貿易結構。因此，表象上的分層結構并不能真實反映中、美間金屬元素的實際流動量。第一，金屬密集產品的貿易量較大，金屬制品、家電、機械等的單邊貿易體量并不算小。根據UN Comtrade數據，2024年中國對美的金屬制品（HS15大類，包括鋼材、銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫、其他基本金屬及制品）出口額為303億美元，占中國該大類總出口額的10.6%，占美國金屬制品進口額的18%。如果包括更下游的家電、機械等制品出口中包含的金屬量就要更大。我們估算間接出口到美國的鋼材量大概在1500萬噸左右，遠大于直接出口量，占2024年國內實際鋼材需求不到2%，通過家電行業間接出口到美國的銅元素也大概占中國銅消費量的1-2%。第二，通過第三方的聯系這幾年也在加強，中金宏觀研報表明，從ADB全球投入產出表的全球產業鏈（GVC）的分解來看，中美以外地區金屬制品對美國出口中來自中國大陸的金額已由2017年的28.3億美元上升到了2021年的66.8億美元。不過，考慮到中國的出口目的地較為分散，我們認為第三方或將主要消化關稅的沖擊。 

自特朗普當選以來，關稅預期在銅價的絕對價格與價差中已開始有所體現。具體來看，去年11月特朗普當選以后，市場擔憂全球貿易成本抬升通過價格彈性抑制銅消費，銅價從9500美元/噸的波動中樞回落9000美元/噸以下。今年1月特朗普正式就任以后，關稅細節逐漸清晰，交易邏輯也從宏觀轉向微觀，從絕對價格轉向價差套利。市場之前對銅的交易主要圍繞對加墨關稅與“對等關稅”兩項政策，加墨兩國與美國銅貿易關系密切，在25%關稅擔憂下COMEX-LME套利交易較為活躍，紐倫差一路走高至1073美元/噸。對等關稅政策后紐倫比又明顯收縮。本次對銅232調查宣布后，紐倫滬三地銅價同步上行，且COMEX銅溢價再度走闊至967美元/噸，折合相對溢價為10%。

我們認為套利交易活躍度將左右價格波動，價差合意水平實現難度較大。在關稅落地前，預期帶來的價差套利在交易邏輯中的主導性可能更加顯著，其活躍度也將左右價格的波動程度。美銅內外價差的走勢仍將取決于關稅的具體實施細節。并且，由于COMEX銅的定價影響力、交易活躍度以及庫存量遠大于COMEX鋁，銅價的反應較鋁也更大。關稅落地后，考慮到進口替代的難度較大，價差合意水平可能難以滿足。價差能拉多大主要是由供給側進口替代的難度決定。進口方可以通過1）庫存的補充2）尋找替代賣家3）自有產能增產等直接方式或4）進口鏈條上下游的其他產品或5）友岸方的加工貿易來滿足需求等間接途徑來減少影響。長期來看也可以6）自建產能。這6種方式由供給替代方案所需要的激勵水平由大至小排列，特朗普政府通過目標擴大和產品擴圍來增加替代方案的難度以實現產業回流的目的。

絕對價格層面，套利交易帶來短期三地銅價同步上漲，需求仍是長期定價重心。由于套利交易需求持續推動LME倉單轉移至美國，微觀上造就了對LME銅臨時性的“需求跳增”。對于SHFE銅而言，雖然中國品牌暫無在COMEX的注冊貨源，因此套利交易對國內的直接影響較小。但考慮到國內貨物可在LME倉庫置換成可在COMEX交割的產品，或存在“間接出口”的需求傳導路徑[6]。受此影響，短期內三大交易所銅價均有一定上行帶動。宏觀層面看，我們認為關稅對宏觀面產生的沖擊將自上而下影響商品的需求預期進而左右長期價格，對于金屬價格有一定壓制。不過，關稅畢竟是單一變量，中金海外宏觀研報認為美國或將采取“先關稅、后減稅、先省錢、后花錢”的政策路徑，因此再進一步看，我們認為美國未來的財政和產業政策對大宗商品的消費預期總體是偏積極的。對于銅、鋁等品種所處的宏觀水溫大幅冷卻的可能性較小，國內財政端的對沖疊加綠色需求給銅平衡表帶來的質變仍是消化關稅等利空因素的關鍵。黑色方面，美國市場的定價權重相對較小，美國關稅的影響較為間接，但需注意近年來中國鋼材面對的海外貿易保護主義傾向有所走強，譬如最近韓國[7]、越南等地對中國熱卷反傾銷稅落地[8]，出口利潤受損或反向壓制出口價格。中國出口目的地較為分散，單一案例的總體影響有限，但在海外鋼材產能繼續投產的情況下，不可否認今年鋼材外需繼續增長的壓力仍較大，內需與產能端的潛在調整可能是鋼材基本面破局的關鍵。