步入11月，黑色金屬產業鏈迎來傳統的冬儲行情，在往年，相關商品期貨價格通常會受到一定提振。不過，今年的情況卻有些不同。反映黑色金屬產業鏈（簡稱“黑色系”)商品期貨價格走勢的指數不漲反跌，本月以來累計跌幅更是超3%。

業內人士表示，近期，黑色系商品期貨行情的運行邏輯，已從政策預期切回到產業現實情況上來。進入建筑鋼材需求淡季后，市場對于鋼材后續的冬儲需求情況依然持不樂觀的看法。盡管冬儲已經啟動，但對黑色系商品期貨價格的提振作用比較有限。在弱現實和政策強預期因素擾動下，年內黑色系商品期貨大概率將維持區間震蕩。

煤炭板塊領跌

數據顯示，截至11月26日收盤，指數（包含焦炭、焦煤、鐵礦石、螺紋鋼、熱卷、錳硅、硅鐵）報122.57點，本月以來累計跌幅為3.49%。

國投期貨黑色金屬首席分析師曹穎表示：“近期，在國內重大會議等重要宏觀事件落地后，黑色系商品期貨行情的運行邏輯，已從政策預期切回到產業現實情況上來，市場情緒回歸冷靜?！?/p>

從產業鏈現實情況來看，曹穎表示，鋼材終端需求受地產新開工數據持續疲軟拖累格局未變，雖然出口數據持續保持強勁，制造業也表現得韌性十足，但鋼材整體需求依然乏善可陳。尤其是在逐漸進入建筑鋼材需求淡季后，市場對于鋼材后續的冬儲需求情況依然持不樂觀的看法，因此近期鋼材價格引領整個黑色系商品期貨價格回歸偏弱勢震蕩態勢。

從細分指數來看，11月以來，煤炭板塊指數、鋼鐵板塊指數、鐵合金板塊指數累計分別下跌5.98%、2.08%、1.86%。

對于本月以來煤炭板塊指數跌幅更大的原因，正信期貨黑色分析師楊輝表示：“就焦煤市場而言，今年以來，雖然國內產量同比略降，但是進口增量較多，對國內市場供應形成了有效補充；焦炭方面，市場整體產能過剩，疊加10月以來焦化廠一直處于盈利狀態，生產積極性較高，造成整體供應維持在高位。隨著終端需求的季節性走弱，鐵水日產基本見頂，焦煤、焦炭市場供需格局均轉為寬松。”

曹穎表示，當前，國產煤礦產量維持高位且有繼續小幅上探趨勢，同時進口的蒙古國煤繼續保持高通關態勢，進一步加大了市場供給。因此，整個煉焦煤市場供給過剩難題較難解決。

冬儲成色幾何

從歷史情況來看，往年11月中下旬至春節期間，下游企業通常會對原材料進行補庫，以應對冬季極端天氣及假期因素對運輸的影響，此舉也被稱為冬儲。

楊輝表示：“目前冬儲已經開啟，特別是原料端，下游已經開始對焦煤、焦炭、鐵礦石進行小幅度補庫，而在鋼材方面，部分鋼廠也已發布了冬儲政策?！?/p>

“原料端已經啟動冬儲?！睎|海期貨黑色金屬首席研究員劉慧峰表示，全國247家鋼廠的鐵礦石庫存于10月底見底回升，鋼廠的焦炭、焦煤庫存也有不同程度回升。

一般來說，冬儲會對黑色系商品期貨價格形成較強支撐，特別是在冬儲預期較好、實際冬儲規模較為可觀的年份，這種情況更為明顯。不過，據楊輝了解，目前來看，今年產業端企業對冬儲的意愿整體偏弱。

“由于對來年需求預期存有疑慮，多數鋼貿商保持較為謹慎的態度，受此影響，鋼廠、焦化廠對原料的冬儲預期也偏弱?！睏钶x表示，整體來看，冬儲會對黑色系商品期貨價格形成一定支撐，但整體提振作用比較有限。

不過，在曹穎看來，近幾年，無論是貿易商對鋼材的冬儲，還是鋼廠對原材料的冬儲，在概念層面上均呈現出顯著的淡化跡象。

曹穎解釋稱，這主要體現在以下三方面：第一，近年來，鋼材價格一直處于熊市格局中，貿易商冬儲的效果并不好；第二，鋼廠更多是以“后結算”等鎖量不鎖價的定價模式，解決淡季期間的庫存轉移問題，“一口價”的鋼材冬儲定價情況越來越少；第三，隨著運輸、倉儲條件持續改善，鋼廠采購原材料的渠道十分暢通，考慮到資金占用等情況，沒有必要進行大幅度的冬儲。

曹穎表示：“參照去年的廠內庫存水平來看，雖然當前樣本鋼廠在焦煤、焦炭、鐵礦石庫存方面都還有一定的冬儲補庫空間，但是考慮到今年所有原材料供應都較為充裕，中間庫存規模也較大，因此鋼廠主動補庫原材料的訴求暫不強烈。此外，貿易商基于對春節后的鋼材價格上漲幅度預期也不是很樂觀，因此對于鋼材的冬儲訴求也并不強烈。”

價格跌勢何時休

展望后市，劉慧峰認為，在年內剩余時間，弱現實和政策強預期仍將是黑色系商品期貨價格運行邏輯的主導因素?！俺?2月份將召開的重要會議，當下鋼材庫存絕對水平仍處于低位，冬儲也尚未完全啟動，市場對于現實需求偏弱情況的關注將延后。而原料端冬儲補庫的啟動，使得鋼材市場成本支撐依然存在，預計短期內鋼材價格將震蕩偏強。待重要會議結束之后，市場焦點將會再次轉向關稅風險以及現實需求偏弱表現上，屆時黑色系商品期貨價格可能會出現回調。”劉慧峰說。

曹穎表示，隨著黑色系商品期貨2501合約交割時間的逐漸臨近，以及考慮到年底仍會有一系列重大會議可能對宏觀情緒產生影響，預計年內黑色系商品價格整體將保持底部震蕩態勢，期間或有小幅抬升。

楊輝認為，受重大會議政策預期以及冬儲因素支撐，年內黑色系商品期貨價格下方存在較強支撐，但終端需求處于淡季以及產業端對冬儲預期偏弱，對盤面價格的提振作用或較為有限，年內黑色系商品期貨價格大概率將維持區間震蕩。在此情況下，單邊投資機會性價比較低，可考慮在螺紋鋼、熱卷、鐵礦石品種上使用賣出看跌期權，或者期權雙賣策略。

對于投資機會，曹穎認為，就年內而言，宏觀因素對交易情緒帶來的擾動仍存，但大方向依然樂觀，因此黑色系商品期貨價格仍具備階段性向上的彈性，尤其冬儲需求較為篤定的焦煤、焦炭期貨，價格可能存在反彈機會。不過，考慮到終端需求疲軟的現實較難在短期內顯著改善，因此黑色系商品期貨價格的漲幅也會相對有限，不宜過于樂觀。

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