核心觀點：

近期宏觀政策利好頻出，寬貨幣周期開啟后，市場關注點開始聚焦于財政政策的擴張力度。目前最好的抓手是實現財政擴張，將信貸投放轉向財政投放，財政投放貨幣通過提升房建、基建等新開工項目的數量進入實體經濟。

不過，重磅政策信號接連釋放，又出監管部門對銀行信貸資金用途違規加強管理的消息后，引起了市場軒然大波，上證指數急漲急跌。為了避免市場再出現這樣的情況，財政部發言明顯加強預期管理，對于發言的解讀不同，多空博弈加劇，黑色期貨換手率上升，風險資產的價格也呈現寬幅震蕩行情。

后續還需持續關注國內經濟基本面是否好轉，由于利好政策是在9月底落地，對實體經濟的改善預期仍需時間驗證，因此10月的宏觀數據至關重要。不過整體仍有向好預期，若地方政府債務問題得到解決，在高質量發展背景下，科技研發、綠色產業發展及城市更新工作均有所期待。市場將扭轉悲觀預期，風險資產價格或形成上漲動力。

正文：

（一）近期宏觀政策利好頻出，重磅政策信號接連釋放

近期宏觀政策利好頻出，在重磅政策信號接連釋放后，宏觀環境逐漸轉暖。事實上，寬松的貨幣政策周期是在市場預期之內，9月美聯儲降息50bp，疊加1-8月經濟數據的走弱，國內降息降準的空間隨之打開，央行降息、下調存量房貸利率等政策均已傳言許久。

在預期的貨幣政策落地后，市場關注點也開始聚焦于財政政策的擴張力度。因為目前若想改善市場投資信心，提升居民及企業的信貸意愿，最好的抓手是實現財政擴張，將信貸投放轉向財政投放，財政投放貨幣通過提升房建、基建等新開工項目的數量進入實體經濟，有利于刺激實物工作量的增加，促進經濟增長，實現實體供需與貨幣供需再平衡。雖然近期主要還需先解決地方政府債務問題，還難以確實有效地提高實物工作量。

（二）資產價格急漲急跌，監管及時加強

在市場預期下，財政政策刺激規模從2萬億到10萬億不等，目前最大的預期是3年發行6萬億國債。投資者對比去年萬億國債落地發行后，風險資產價格趨勢性上漲持續了一個月，認為此次若發行10萬億，則將是“史詩級”利好。因此市場掀起軒然大波，股票及商品價格均快速上漲，國慶節前最后一個交易日螺紋和熱卷的期貨價格漲停封板，節中在眾多自媒體的推波助瀾下，節后第一個交易日A股開盤即漲停，隨即便開始了下跌之旅，第二日幾近跌停。同時，在宏觀主導的行情中，黑色基本面的交易權重下降，走勢隨著股指波動而波動，黑色行情波動率上升，且與股指相關性增強。

節后下跌的主要原因是監管部門對銀行信貸資金用途違規加強管理，禁止進入股市及大宗商品期貨市場，這項舉措主要是為了維護金融市場穩定、保護存款人利益、確保銀行穩健經營，也同時給非理性的過熱的資本市場進行了降溫。

2015年的股災事件，其中一個重要原因就是銀行信貸資金違規進入股市，銀行資金通過傘形信托、場外配資等方式，為投資者提供資金杠桿，涌入股市，推升股市產生泡沫。當時監管為了去杠桿采取措施而導致悲觀情緒蔓延，造成了千股跌停的結果。

（三）財政部發言明顯加強預期管理，解讀不同，多空博弈加劇

目前，市場關注點仍在財政政策擴張力度，10月12日財政部部長藍佛安發言態度堅定，官方肯定了財政支持落地指日可待，但具體規模仍未公布，需要繼續關注下旬的人大常委會。關于這個會議，市場解讀分歧較大，有觀點認為，這場發布會并未談及股市，提出的舉措也沒有太大新意，只是重申一些政策口號，沒有公布中國境外媒體預計的多少萬億的刺激方案；也有觀點認為，財政部這次已盡了全力，發布會最大的一個特點，就是表態非常積極、清晰和堅決，這背后代表了中國高層的堅決態度。

財政部有意不公布具體刺激規模，對市場形成了預期管理，解讀不同，多空博弈加劇，黑色期貨換手率上升，風險資產的價格也呈現寬幅震蕩行情。并且經我們研究發現，在美聯儲降息后、國慶節前，各大宗商品共振加強，但國慶節后，共振減弱明顯，價格走勢出現分化，體現了目前市場不確定性的再度提高。

（四）經濟基本面改善則將扭轉悲觀預期

財政部的四項舉措中，最重要的是兩個主題，一是化解地方政府債務問題，二是幫助房地產行業止跌企穩。這兩個問題也是后疫情時代，投資者對中國經濟長期悲觀的關鍵所在，是當前中國經濟的最大痛點，是導致通縮、失業率攀升、股市低迷等多重情況的根本原因。

后續還需持續關注國內經濟基本面是否好轉，9月金融數據公布，M2超預期增長，但M1下滑幅度持續擴大，社融數據表現并不理想，但由于利好政策是在9月底落地，對實體經濟的改善預期仍需時間驗證，因此10月的宏觀數據至關重要。若在財政及貨幣政策的刺激下有所緩解，地方政府債務問題得到解決，在高質量發展背景下，科技研發、綠色產業發展及城市更新工作均有所期待。市場將扭轉悲觀預期，風險資產價格或形成上漲動力。

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