南鋼股份（600282.SH）2024年8月19日公布了半年報：“公司已經計入其他綜合收益的現金流量套期工具公允價值變動產生的稅前收益為人民幣-14,828.13萬元。……公司商品套期保值衍生品合約和現貨盈虧相抵后的結果為略有盈利，套期業務實際影響損益752.54萬元。”毫無疑問，這份成績已經表明了南鋼股份是國內企業風險管理當之無愧的優等生。

南鋼股份是國內上市公司中較早開始套期保值的上市公司，筆者由于長期從事于企業風險管理工作，對南鋼股份有著持續的關注。本著研究和探討的態度，嘗試著從企業風險管理體系建設的角度，著眼于風險管理理念、風險管理體系構建的要素、風險管理參數的選定、風險管理的執行難點等方面，從外部視角來和大家一起觀察一下南鋼股份在企業風險管理的長期探索中，對我們的企業風險管理實務工作的啟發。

今天這篇內容，主要聚焦于南鋼股份的風險管理目的的確定。

南鋼股份套期保值發展歷程

目的決定成敗

一個產業企業，意識到要用衍生品搞風險管理，一定是遇到了難處，遇到了以前用現貨手段解決不了的難處。教科書上寫的是衍生品可以對沖風險，這是衍生品的功能之一，這也是沒錯的，但為什么很少見誰做得好呢？

原因之一就在于用衍生品搞風險管理的目的到底是什么，可以說目的決定了成敗。南鋼人的探索之路也證明了這一點。

2009年3月，南鋼率風氣之先，成立了投資決策小組、組建操作團隊、制定業務管理制度，可以說從模樣上已經可以開始風險管理了，但是為什么后面幾年走得那么艱難呢？因為這些模樣上的操作，并不能起到真正的風險管理作用，因為缺魂，缺目的這個魂。

從2009到2013年，南鋼人嘗試了投機、套利、套保的基本操作，并且做出了實物交割的嘗試，這些經歷，代表了所有產業資本在對價格反應上的全部探索歷程。為什么效果還不好呢？

從投機來看，投機是針對如何把握價格變動來說的，但不管什么角度，投入多少，誰來做，在漫長的隨機的價格變化中，企業完全無所適從，無法把握，就出現了不做后悔，小做小虧，大做大虧，企業就會完全喪失做的信心。

套利是不是好一點呢？套利，是針對基差變動來說的，確實比價格變動幅度要小很多，穩定性也強一些，但經不住量大，經不住期貨頭寸的存在是由現貨頭寸的存在決定的，常常會出現這種情況：現貨頭寸要了結了，而此時基差變動又處于不利狀態，虧損的幅度也很難讓企業接受。

從手段上，只能朝著套保走了，但是套保在操作中，又遇到必須首先確定套保的目的是什么，然后才能確定套保參數，才能開始執行套保策略。

雖然說起來簡單，但是真正做起來難。建立認知難，實現認知更難，特別是在這么大一個笨重的行業里，這么一個決策流程比較長的企業里，就凸顯了克服這種難的可貴。

套保的目的，就是穩定企業的利潤曲線

長期以來，如何定位期貨，如何運用期貨，在國內是有很大爭議的。這種爭議，基本上分為投機派和期現派，而利潤曲線派這個路徑基本沒有，當然也就沒有爭議。

投機派，就是以追蹤價格變動為目的，不管是基本面分析，還是技術分析，不管是橫截面投資，還是周期理論，不管是因子量化，還是趨勢追蹤，都屬于這一類。從市場廣度和深度上看市場結果，都可堪稱尸橫遍野，結果可想而知。

期現派，就是以追蹤價差變動為目的，利用統計手段，有些現貨企業還利用庫存優勢和交割優勢，去抓價差和月差變動帶來的利潤。這種操作確實比價格投機好很多，但實際操作中也有很大缺點，歷史上因為出現價差意外變動而讓企業陷入困境的例子比比皆是，而且一年還出好幾次，這就讓企業就很難辦了。

還有沒有別的路呢？幸運的是，有，而且還不是特例，雖然這些企業的實例絕大部分在國外，但至少給我們指出了路，那就是利潤曲線派。

首先要做一個分別，利潤和利潤曲線不是一回事，這很重要，這是一個天壤之別的門檻。

談到利潤，就是把每一筆現貨業務的利潤想辦法固定下來，這樣想是沒錯的，但對企業效果而言表現不好，為什么呢，因為企業的現貨業務是實時發生的，是獨立于價格變動的，不會因為價格變動不好就不做，也不會因為價格變動好就大做。雖然我們平常的鎖價和庫存管理也是實時做的，但是對企業總體利潤的累計效果不是太理想，因為對企業而言，產生重大利潤的單子是有時機的，不是時時刻刻都存在，而這個時機不在價格判斷上，而在企業的利潤曲線上體現出來。

所謂利潤曲線，就是企業的財務總監那里可以看到一個企業的總體利潤統計圖，根據那個圖，企業決策者可以知道某個時段、某些業務將會對企業的利潤水平造成重大影響，那么，在那個時點上，風險管理部門就要對這些時點的現貨業務提前制定針對性的風險管理方案，這樣就能盡可能地主動保障了企業利潤實現的平穩性，改善了企業遭遇利潤變動的被動處境，在同行業的競爭中贏得了一定主動。在這種企業經營要求下，穩定企業利潤曲線，就成了企業真正可實現的風險管理目的。

我們來看南鋼人的利潤曲線效果：

2016年，銷售毛利24.6億元，毛利率10.18%；

2017年，銷售毛利61.4億元，毛利率16.34%；

2018年，銷售毛利87.8億元，毛利率20.11%；

2019年，銷售毛利63.7億元，毛利率13.28%；

2020年，銷售毛利58.0億元，毛利率10.91%；

2021年，銷售毛利88.4億元，毛利率11.68%；

2022年，銷售毛利76.0億元，毛利率10.75%；

2023年，銷售毛利76.9億元，毛利率10.60%；

目的決定了路徑

既然企業風險管理的目的是穩定企業的利潤曲線，那么企業風險管理的一切內涵就發生了與眾不同的巨大變化：

風險管理方案與商品價格變動脫敏了，不再糾結是漲是跌、何時漲何時跌、漲多少跌多少；不在糾結基差走闊怎么辦、基差變窄怎么辦，對于這些誰都沒有結果的分析預測判斷，大家就不再去努力了。大家盯著的就是去分析每一筆現貨業務的利潤和風險構成，去用摸得著、看得見、用得上的手段去固定風險或者利潤，保住就行，至于改善那是市場的賜予，從可實現的角度上對操作團隊的要求完全不一樣了，大家再也不打糊涂仗了。

在這種情況下，操作團隊，不會因為期貨賬戶出現浮虧而睡不著覺，因為操作的目標不是僅僅要求期貨賬戶盈利，而是固定項目利潤或風險水平。

在這種情況下，現貨團隊和期貨團隊也不會推諉扯皮，大家的目的都是一樣的，保障現貨業務的無障礙實現。

在這種情況下，公司內部的各部門、子公司，公司的上游客戶和下游客戶，大家都知道自己要什么，怎么做，節奏和效率都得到了很好的改善。

在這種情況下，具體到操作方案，大家都知道鎖價是什么、庫存管理是什么，基礎套保、戰略套保、虛擬鋼廠是什么，不再是玄玄乎乎的名詞概念。

在這種情況下，大家討論具體參數時，都知道目標價格、套保比例、現金流、風險偏好對于套保效果的意義是什么，都能在一個語義環境里討論了，不會出現議而不決的現象。

確定了企業的風險管理目的，事半功倍。

目標決定路徑，牽一發而動全身，南鋼人終于做到了，做好了。

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