建筑業是國民經濟的重要支柱產業之一，2023年房地產行業處于深度調整階段，基建投資是建筑施工行業的重要需求支撐，不同領域的建筑企業財務指標表現也展現出不同趨勢。本文對建筑行業運行特征、最新財務表現情況進行了分析，并給出投資建議。

建筑行業施工業務運行方式常見的主要為傳統施工模式、工程總承包和BT模式。

傳統施工模式即設計-招標-建造模式(Design-Bid-Build)，是最傳統、應用最早、最常見的施工模式，該模式下往往設計與施工相分離，不同階段參與施工主體不同，項目管理難度高。工程總承包指依據合同約定對建設項目的設計、采購、施工和試運行實行全過程或若干階段的承包，可分為設計總承包、采購總承包和施工總承包等。EPC是工程總承包的一種形式，指的是設計、采購、施工三個階段的承包，施工資質好、施工能力強的建筑企業多通過分包的形式將施工階段分包給項目承攬能力較低的建筑企業，以減輕墊資壓力。BT模式即“建設-移交”，指通過項目公司總承包，融資、建設驗收合格后移交給業主，業主向投資方支付項目總投資加上合理回報的過程。在《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》（財預[2012]463號）¹與《關于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知》（財金[2015]57號）²發布后，建筑企業已基本不采用BT模式承攬項目。

在承攬政府基礎設施建設或公用事業項目時，建筑企業逐漸增加對項目的運營環節，衍生出特許經營模式、PPP模式等。特許經營模式是指建筑企業通過競爭方式獲得政府授權，約定在一定期限和范圍內投資建設并運營基礎設施和公用事業項目并獲取經營收入，常見的方式有BOT（建設－運營－移交）、BOOT（建設－擁有－運營－移交）、TOT（轉讓－運營－移交）等。特許經營模式本質上是在政府與民間機構達成協議的前提下，政府向民間機構發放特許權，允許民間機構在一定時期內籌集資金建設基礎設施，管理和運營設施及其相應的產品和服務，項目建成之后，SPV公司通過后期經營項目獲得部分或全部收益。PPP模式則更強調政府與建筑企業合作，政府與建筑企業共同成立SPV公司，SPV公司負責項目的融資建設與運營，建筑企業承接SPV公司的施工項目以帶動施工總承包業務擴張，項目完工后，SPV公司可在約定期限內對項目運營，其回款方式有使用者付費、政府付費和政府可行性缺口補助三種。2023年11月8日，國務院同意國家發展改革委、財政部《關于規范實施政府和社會資本合作新機制的指導意見（國辦函〔2023〕115號）》，未來新增PPP項目僅可適用使用者付費項目、全部采用特許經營模式、僅限于有經營性收益的項目，大大收緊了PPP項目范圍。

目前建筑企業常見的施工模式主要為工程總承包模式和PPP模式，未來建筑企業的施工模式仍將以工程總承包模式為主，由于PPP模式政策范圍收緊且需建筑企業墊資規模大、周期長，建筑企業已逐漸減少或停止增量項目。多數建筑企業參與PPP項目是為了通過SPV公司拉動工程總承包項目量，建筑企業減少、停止PPP增量項目或降低項目儲備規模，但另一方面可以縮短墊資周期、減少墊資規模，一定程度上降低資金斷裂風險。

建筑施工項目成本主要為原材料采購成本和人工成本（主要是勞務外包），其占比之和超過70%，其余部分為機械使用費、施工水電雜費等。原材料主要包括鋼材、水泥、混凝土等建筑材料，近年鋼材和水泥價格波動較大，短期內對盈利產生一定影響。建筑業屬于勞動密集型行業，隨著國內人口紅利的逐步消失，人力成本呈上升趨勢，而人工成本在短期內亦無法轉嫁，對成本控制影響較大。長期看，由于建筑企業在與業主方簽訂協議時大多簽署開口合同，即在原材料價格上漲超過約定比例時可重新約定合同金額、重新議價，因此長期看建筑企業可將成本轉嫁給業主，原材料成本對其盈利能力影響相對可控。

除此之外，由于施工模式要求建筑企業墊資施工，墊資將產生一定規模的資金成本，墊資規模多大、周期越長，對應產生的資金成本就越高。本文選取建筑行業發債主體及上市公司，通過存貨、合同資產和應收賬款在總資產中的占比來衡量企業建筑施工業務的墊資規模占比，通過應付賬款和合同負債在負債總額中的占比來衡量建筑施工企業對上下游的占款規模占比³。

近年樣本建筑企業墊資規模相對穩定，但對上下游占款能力下降，整體資金占用情況小幅弱化。近年樣本建筑企業墊資規模維持41%~45%區間，2021年之后無明顯波動。建筑企業對上下游的占款主要為對上游原材料供應商的占款及對下游分包商的占款，2019~2021年樣本企業對上下游占款持續提升至48%，但2022年起占款能力出現下降，2024年3月末下降至45%，整體資金占用情況小幅弱化。

2023年應收賬款周轉率顯著下滑，墊資賬期拉長，資金成本升高。2022年樣本建筑企業應收賬款周轉率下滑0.1次，自2019年以來首次出現下滑。2023年受房地產市場持續處于深度調整影響，以房建領域為主的建筑企業回款受到較大負面影響，應收賬款賬期拉長，應收賬款周轉率顯著下滑，短期內建筑企業墊資周期縮短概率較低，賬期拉長影響建筑企業被占用資金的資金成本升高。

建筑企業行業準入門檻較低，企業數量龐大，根據國家統計局數據，截至2023年末我國建筑企業數量為15.79萬個，同比增長約10%，其中國有及國有控股建筑企業數量僅1.01萬個，占比不足7%，且歷年占比有小幅下滑趨勢，全行業企業性質以民營企業為主。

分企業性質看，國有及國有控股企業在市場份額中占比高。總產值方面，2023年建筑行業實現總產值31.59億元，其中國有及國有控股建筑企業總產值占比42%，近年國有及國有控股建筑企業總產值占比持續提升，由2018年的32%提升至2023年的42%；新簽合同額方面，2023年建筑行業新簽合同額為72.47億元，其中國有及國有控股建筑企業新簽合同額占比達59%，較2018年的48%提升11個百分點。整體看，建筑行業中數量不足10%的國有及國有控股建筑企業占據了約一半的市場份額，未來行業競爭格局仍將呈現向國有及國有控股企業集中的趨勢，行業集中度或將進一步提升，而民營企業多處于行業尾部，數量多但市場份額少，競爭更加激烈。

分領域看，房屋建筑領域競爭激烈，部分專業子領域存在一定寡頭壟斷。建筑行業施工領域包括房屋建筑、公共建筑、公路橋梁、水利港口及其他專業細分領域。普通房屋建筑工程市場門檻最低，競爭激烈，2022年房屋建筑領域總產值占比為61%⁴，2022年房屋建筑領域營業收入、利潤總額在建筑行業中占比分別為56%和52%⁵，占據了建筑行業的半壁江山；公共建筑等基礎設施領域，地方建筑施工國有企業存在一定區域性優勢；鐵路、公路、隧道、橋梁工程、大壩、電廠和港口工程，多以地方國有建筑企業為施工主體，領域內企業集中度較高；礦山、冶金、疏浚等專業建筑工程市場，行業準入門檻和技術標準要求高，存在一定寡頭壟斷；而建筑安裝工程與裝飾裝修工程，市場集中度較低，多為民營企業，競爭較為激烈。

分資質看，目前國家按照施工能力劃分施工總承包、專業承包、勞務分包三類資質，其中總承包資質等級標準包括12個類別，一般分為四個等級（特級、一級、二級、三級）；專業承包資質等級標準包括36個類別，一般分為三個等級（一級、二級、三級）；勞務分包企業資質不分類別與等級。根據中國建筑業統計年鑒數據，擁有施工總承包特級資質的企業數量歷年增長很緩慢，截至2022年末僅731個，僅約占同期行業企業數量的0.5%，資質越低，企業數量漲幅越大，高等級施工資質持續保持在少數企業手中，行業內因施工資質差異出現的“行業洗牌”情況概率很低。

受地產行業景氣度持續低迷影響，部分房企資金鏈斷裂，直接導致建筑企業回款損失，經營情況加速惡化，競爭實力弱的建筑企業是負面輿情的重災區。根據公開新聞報道，自2023年以來，已有1,300多家建筑類企業破產重整，其中絕對大多數為民營企業。2023年10月10日，河南省鄭州市金水區人民法院作出(2023)豫0105破申1號裁定書，裁定對河南國基建設集團有限公司（以下簡稱“河南國基”，擁有建筑工程施工總承包和市政公用工程施工總承包兩個特級資質）進行重整，2024年1月19日，浙江省象山縣人民法院根據中達建設集團股份有限公司（以下簡稱“中達建設”）管理人的申請，裁定批準重整計劃并終止中達建設重整程序。部分發債企業出現兌付逾期等之后基本退出債券市場，如南通三建、中科控股。

部分國有企業出現負面輿情，但影響范圍相對可控。2023年7月中建八局被實名舉報萊榮高鐵路段偷工減料，調查結果尚未公布；2023年11月山西省朔州市中級人民法院裁定宣告中國能源建設集團山西省電力建設二公司破產，根據公開資料，該公司受電建行業競爭激烈及房地產業務拖累影響，嚴重資不抵債，由于該企業未在公開市場發行債券，市場影響程度相對可控。

本文選取建筑行業發債主體及上市公司，分別對其資產減值表現、盈利能力、現金流表現和償債能力等維度的變化情況進行梳理和分析⁶，發現樣本建筑企業根據施工領域、企業性質的不同在盈利能力和債務負擔等方面產生了較明顯分化。

樣本建筑企業信用減值損失規模持續增長，房屋建筑企業計提規模更大，對企業盈利能力產生一定負面影響。近年受房地產市場處于深度調整階段影響，房屋建筑企業回款賬期拉長，業主方為中小型房企或出險房企的房建項目回款壞賬風險提高，故房屋建筑企業應收類款項中計提壞賬規模逐年增長。部分基建建筑企業項目分布在高風險重點省份或者行政等級較低地區，應收類款項亦陸續計提壞賬準備，規模亦呈增長趨勢，但增長幅度及規模均弱于房屋建筑企業。整體看，建筑企業信用減值損失規模逐年增長，由于項目多為年末按進度結算且為平滑對利潤的影響程度，多數企業選擇每年陸續計提減值，而未一次性計提大額減值。例如，成都建工近年持續對資產計提減值，截至2023年末壞賬計提比例達20.55%，后續仍有較大壞賬計提風險，對利潤形成侵蝕。

2023年樣本建筑行業營業收入規模首次出現下降，資產經營效率持續下滑，利潤空間被擠壓。2019~2022年樣本建筑企業營業收入保持穩定增長但增速趨緩，2023年首次出現下降，同比下滑6%。總資產報酬率持續下滑，2023年總資產報酬率從2019年的2.76%下滑至2.21%，資產經營效率持續下滑，盈利能力下降導致利潤空間被擠壓。2022年部分有負面輿情的建筑企業已出現利潤虧損，例如中科控股、南通三建、騰越建筑，其他業主方有出險房企的建筑企業計提壞賬準備侵蝕部分利潤空間，故盈利能力出現不同程度下滑。

樣本房屋建筑企業盈利能力明顯惡化。根據施工領域新簽合同額和收入占比，我們將建筑企業大致分為房建企業和基建企業。受房地產市場仍處低景氣度影響，房建項目回款難度持續增大，尤其業主方為民營房企的項目應收賬款陸續計提減值，對利潤造成一定侵蝕，故樣本房屋建筑企業總資產報酬率呈下滑趨勢，2023年較2018年下滑1.40個百分點，盈利能力明顯惡化。基建建筑企業總資產報酬率維持2.5%左右水平，雖近年有小幅弱化趨勢，但整體仍較平穩。

樣本建筑企業經營活動現金流凈流入規模呈現波動，投資活動現金流持續凈流出但2023年凈流出規模收窄。經營活動現金流方面，2019~2023年樣本建筑企業經營活動現金流均為凈流入狀態但凈流入規模存在波動，2024年一季度經營活動現金流保持凈流出狀態的原因主要為施工項目多為年末結算回款。近年樣本建筑企業現金收入比均維持90%以上水平，2020~2022年呈下降趨勢，2023年恢復2021年水平，經營獲現能力尚可。投資活動現金流方面，建筑企業將承接PPP項目的現金流計入投資活動，由于PPP項目有投資規模大、回收周期長的特征，故樣本建筑企業投資活動現金流持續呈現凈流出，2023年建筑企業多收縮或停止新增PPP項目，故投資活動現金流凈流出量減少近30%，但整體看經營活動現金流無法對投資活動現金流形成有效覆蓋，建筑企業仍對外部籌資依賴較高。

樣本房屋建筑企業經營活動現金流顯著弱于樣本基建建筑企業，基建領域仍是建筑行業的重要支撐。近年房建領域經營活動現金流凈流入量均低于基建領域，且呈波動下行趨勢，受房地產市場景氣度仍低迷影響，部分大型央企和地方國企逐漸收縮房建項目，增加基建或保障房等公益性房建項目，2022年受“保交樓”等政策影響，經營活動現金流小幅增長，但2023年再次回落。投資活動現金流以基建領域大規模凈流出為主，主要原因為PPP模式多為基建項目，通過持股或參股PPP項目公司，帶動承攬更多基建項目合同額，故投資活動現金流表現分化明顯。

樣本建筑企業持續依賴外部融資，央企和地方國企融資能力顯著高于民企。籌資活動現金流方面，2021~2023年樣本建筑企業籌資活動現金流持續表現為凈流入且流入規模持續增長，2024年一季度末凈流入規模為2023年末的2倍。建筑企業因墊資施工的業務模式及大規模的投資活動現金流支出需求，持續依賴外部融資，近年受下游回款速度趨緩影響，建筑企業對外部籌資依賴程度與日俱增。央企和地方國企受益于施工能力、項目承攬規模和強有力的外部支持，籌資能力顯著高于民營企業，前期地方國企由于承擔了較多社會職能，對資金需求量高于央企，2023年央企受益于強大的抗風險能力，業務拓展優于地方國企，故樣本建筑央企從2023年起展現出高融資能力，民營企業2020年起籌資活動現金流轉為凈流出狀態。

2023年樣本建筑行業債務負擔顯著抬升。2020年起樣本建筑企業的資產負債率中位數持續加重，2024年一季度資產負債率較2020年上升2個百分點，而2023年起有息債務負擔（全部債務資本化比率）出現大幅攀升，2024年一季度加重近3個百分點至54.17%，與籌資活動現金流的融資情況表現一致。隨著建筑企業盈利能力下滑、資產減值陸續計提，債務負擔或將進一步增長。

分領域看，樣本房屋建筑企業有息債務負擔抬升幅度高于基建建筑企業，2024年一季度有息債務負擔均出現明顯抬升。2020~2022年樣本房屋建筑企業有息債務負擔持續波動，2023年起顯著抬升，樣本基建建筑企業2023年有息債務負擔無明顯變化，但2024年一季度出現大幅增長。分性質看，樣本地方國企債務負擔最重，樣本民企有息債務負擔無明顯變化。2022~2024年一季度樣本地方國企的資產負債率增幅最大，樣本民企資產負債率波動下滑，而2023年樣本地方國企與民企有息債務負擔（全部債務資本化比率）相對穩定，2024年一季度央企有息債務增加7個百分點，地方國企有息債務負擔持續最重，民企受投資趨緩、負面輿情及融資能力弱化影響，加杠桿能力受阻，有息債務負擔保持穩定。

償債指標表現方面，2024年一季度樣本建筑企業短期償債指標進一步弱化，2023年長期償債指標弱化明顯。短期償債指標方面，近年樣本建筑企業現金類資產/短期債務指標表現小幅波動下行，2024年一季度進一步弱化19.01%至0.73倍；長期償債指標方面，近年全部債務/EBITDA維持6~8倍，2023年同比增長11%，為近年新高。

樣本央企仍表現出較強的短期資金周轉能力，樣本地方國企短期償債指標表現下滑顯著。盡管2024年一季度樣本央企、地方國企現金類資產資金/短期債務分別弱化30%、10%至0.87倍和0.58倍，央企仍表現出較強的短期資金周轉能力，而地方國企短期償債指標呈直線式持續下滑，民企短期資金周轉壓力很大，2024年一季度短期償債指標弱化至0.58倍的較低水平。

從業務模式看，建議規避特許經營模式或PPP模式項目規模占比高的建筑企業。特許經營模式或PPP模式項目在建設完成后，建筑企業需在規定時間內進行自主運營以獲取回報，多表現出墊資規模大、回款周期長的特征，且此類項目均為公益性或準公益性項目，經營期間可獲得收益較低，對建筑企業資金周轉形成很大壓力，故建議對特許經營模式或PPP模式項目規模占比高的建筑企業進行規避。

從財務表現看，建議收緊投資房建領域建筑企業的范圍，基建領域可關注債務負擔重但融資能力強、短期資金周轉壓力可控的大型央企。近期房建領域建筑企業受房地產仍處于深度調整影響，盈利能力明顯惡化，債務負擔快速抬升，由于房建需求短期內恢復概率較低，房建領域建筑企業財務表現或難以顯著好轉，故建議收緊投資房建領域建筑企業的范圍。另外，對于部分房建領域央企，除房建項目外，也承接基建項目，融資能力有保障，即使債務負擔重或盈利能力受計提壞賬影響存在一定瑕疵，可下沉關注。基建領域由于施工項目墊資規模較大、回款周期較長，故建筑企業多表現出較重的債務負擔，但大型央企受益于股東強大的支持及較為優越的項目承攬能力，外部融資能力強，故雖然債務負擔較重但短期內資金周轉壓力可控，可關注該部分企業。地方國企多深耕于所在地區，項目區域分布相對集中，建議規避施工區域集中于天津、內蒙古、重慶、貴州等高風險重點省份，上述地區基建項目回款或存在較大壓力。