套期保值工具能夠幫助企業抵御市場價格大幅波動導致損失的風險，但這類金融衍生工具是“雙刃劍”，用得好可有效管理、控制風險，用得不好反而會加劇風險。根據國務院國資委《關于切實加強金融衍生業務管理有關事項的通知》，國有企業可以運用套期保值等金融衍生工具對沖大宗商品價格和利率匯率波動風險，以穩定生產經營，但同時也要求建立“嚴格管控、規范操作、風險可控”的監管體系，并提出了細化的監管維度。近年來，已有多個省市就國有企業運用套期保值工具出臺了相關舉措。本文從國有企業運用套期保值工具角度，介紹和分析了套期保值的基礎知識及相關國資監管規定，并提出風險管理建議。
期貨套期保值的理解根據《中華人民共和國期貨和衍生品法》第四條，套期保值是指交易者為管理因其資產、負債等價值變化產生的風險而達成與上述資產、負債等基本吻合的期貨交易和衍生品交易的活動。要理解套期保值的原理，首先需要了解期貨價格和現貨價格的兩個特點：1.同種商品的期貨價格走勢和現貨價格走勢總體一致；2.期、現貨價格隨著期貨合約到期日的臨近，兩者趨于一致，即有收斂傾向。據此，現貨經營主體可以利用期貨市場來抵消現貨市場中價格的反向運動，現貨市場和期貨市場同時進行兩筆相反的交易，理論上價格波動風險能夠相應沖抵。舉例說明：2022年6月1日，某重慶經銷商有螺紋鋼存貨1000噸，當日重慶地區螺紋鋼現貨價格為4690元/噸，上期所rb2210（2022年10月交割的螺紋鋼合約）收盤價為4712元/噸。該經銷商認為，按照該地區2021年的市場規律，夏季是建筑業淡季，螺紋鋼需求較少，價格下跌，7月之后價格將回升，9、10月份價格較高，于是決定屆時再賣出。但為避免價格異常波動（即價格下跌）風險，經銷商決定進行套期保值，賣出100手（1手為10噸）rb2210合約。2022年6月10日之后，螺紋鋼市場價格一路下跌。2022年9月30日，重慶地區螺紋鋼現貨價格跌至4140元/噸，上期所rb2210收盤價為3890元/噸。此時，該經銷商賣出1000噸現貨，同時買入100手rb2210合約平倉，盈虧變化情況如下：
（備注：現貨價格數據來源于我的鋼鐵網，期貨價格來源于上海期貨交易所官網）
如上分析，該經銷商在現貨市場虧損，在期貨市場盈利，相互沖抵后仍有獲利，有效避免了價格不利變動風險。當然，如果上述案例的市場價格朝相反方向變化，則可能出現現貨市場盈利，期貨市場虧損，進而導致整體收益小于未套期保值時的收益。一般來說，套期保值應遵循以下四項操作原則：1. 產品種類相同或相近。只有所選擇的期貨交易的商品對象與現貨商品相同或屬于同類，才能保證期貨價格和現貨價格之間有緊密的聯系，在價格上有相同的走勢，進而實現風險對沖效果；2. 產品數量相同。只有期貨合約對應的商品數量與現貨數量相等或相當，才能保證使一個市場的盈利額與另一個市場的虧損額相等或相近，進而實現風險對沖效果；3. 交易時期相近。套期保值交易所選擇的期貨合約的交割月份最好與現貨市場上實際買進或賣出現貨商品的時間相近，因為隨著合約交割時間的接近，現貨市場和期貨市場的產品價格會趨于一致，這樣才能保證套期保值的效果；4. 交易方向相反。進行套期保值交易時，交易者在現貨市場上的交易方向與在期貨市場上的交易方向應當是相反的，這樣才能實現風險對沖。通過上述分析可以看出，套期保值的核心在于風險的轉移，實質并不在于賺取利潤。套期保值既減少了價格變動帶來損失的可能性，也減少了價格變動可能帶來盈利的可能性，其目的只在于保障正常利潤。但需要注意的是，套期保值并不能100%避免價格波動損失，還需要考慮基差變動的影響。基差是指某一特定商品在某一特定時間和地點的現貨價格與同種商品的某一特定期貨合約價格的價差，基差等于當日現貨價格減去當日期貨價格（當日期貨價格一般是離現貨月份最近的期貨合約價格）。影響基差的因素有很多，理論上來說，期貨價格等于現貨價格加上持有成本，持有成本主要包括儲存成本、保險成本、資金成本等，如果現貨所在地和交易所指定交割地點不同，則基差還會反映兩地之間的運輸成本。受市場供需關系變化，基差的數值可能是持續變化的，其變化會直接影響套期保值的效果。如上分析，套期保值其實就是把價格風險轉化為了基差風險，相對于價格風險而言，在正常的市場情況下，基差相對比較穩定，波動性也比較小，基差風險比價格風險更易于管理。有幾個概念需要理解，新買入和新賣出期貨合約，都叫做建倉。交易者新買入期貨合約后即稱為多頭持倉，新賣出期貨合約后即稱為空頭持倉。建倉之后可以選擇兩種方式了結期貨合約，要么擇機平倉（將買入的合約賣出，或者將賣出的合約買回），要么將這份合約保留到交易日進行實物交割。最后交易日仍未平倉的，必須進行實物交割。簡單來說， 套期保值的策略有兩種，分別為買入套期保值和賣出套期保值，買入套期保值（或稱“多頭套期保值”）的目的是為了防止日后價格上升帶來虧損風險，賣出套期保值（或稱“空頭套期保值”）的目的則相反。一般來說，如經營者需要在將來買入現貨的，則采取買入套期保值，反之則采取賣出套期保值（前述案例即為賣出套期保值）。對于加工型、貿易型等市場風險來源于買和賣兩個方面的企業，則需要綜合運用兩種套期保值策略，根據每月的現貨凈暴露情況決定如何進行套期保值。兩種套期保值策略，加之前述分析的基差變動影響，套期保值共有十二種保值效果，詳見下表：
（備注：表格信息系根據張鴻儒《套期保值》一書中的結論整理所得）
根據交易目的，期貨交易行為可以分為套期保值、投機、套利（套利又可進一步分為跨期套利和跨品種套利）。三者的相同之處是都需要根據市場走勢的判斷來確定交易的方向，選擇買賣時機的方法及操作手法基本相同。不同之處在于，套期保值的目的是規避市場價格風險，投機和套利的目的都是賺取利潤，投機是賺取風險利潤，套利是獲取穩定的價差收益，三者在交易程序、頭寸管理等方面有所差異。從國資監管角度而言，國有企業開展金融衍生業務要嚴守套期保值原則，只能以降低實貨風險敞口為目的，不得開展任何形式的投機交易（詳見本文第二章內容），因套利交易也存在逐利性質，按照嚴守套期保值原則理解也應屬于“禁區”范圍，一旦涉足，將涉及追究違規經營投資責任風險，因此有必要厘清套期保值與投機、套利的差異。套期保值可從以下維度進行識別：套期保值的主要目的是利用期貨市場來抵消現貨市場的價格風險，故套期保值應當有相對應的現貨業務，否則就是單純利用期貨市場進行投機。這就要求現貨交易和期貨交易應具有關聯性。根據上述套期保值四項操作原則，期、現貨交易的關聯性應體現在四個方面：產品種類相同或相近、產品數量相同或相當、交易時期相近、交易方向相反。上海、大連、鄭州、廣州幾家期貨交易所都有制訂套期保值管理辦法，辦理套期保值需要專門向期貨公司提出申請，并附上證明現貨經營規模相關材料以及套期保值交易方案等資料。套期保值申請通常在5個交易日內審核完畢，符合套期保值條件的，通知其準予辦理；不符合套期保值條件的，通知其不予辦理；相關證明材料不足的，告知申請人補充證明材料。從交易記錄來看，正常的套期保值業務交易數量及次數相對較少，投機交易則相對較多。在套期保值具體操作中，對于交易者的操作數量和筆數一般并無限定，但如果套保持倉計劃短時間內操作多次，交易量和交易金額巨大，則應考慮是否符合套期保值目的。
期貨套期保值的國資監管要求2020年1月13日，國務院國資委發布了《關于切實加強金融衍生業務管理有關事項的通知》（國資發財評規〔2020〕8號），明確要求需對金融衍生業務（其中包括大宗商品期貨）落實監管責任。該通知發布后，《關于進一步加強中央企業金融衍生業務監管的通知》（國資發評價〔2009〕19號）、《關于建立中央企業金融衍生業務臨時監管機制的通知》（國資發評價〔2010〕187號）相應廢止。這些通知在不同時期對于中央企業開展金融衍生業務都提出了相應監管要求。這些規定的規制對象雖然都是中央企業，但有些省份根據或參照前述規定內容，出臺了相應的細化監管規定。例如，重慶市國資委于2013年3月14日發布的《關于加強市屬國有重點企業高風險業務監督管理的通知》，江西省國資委于2018年1月31日制訂的《江西省國資委出資監管企業高風險投資業務管理指引（暫行）》等。近年來，已有多個省市就國有企業運用套期保值工具出臺了相關舉措，例如：廣西于2021年發布《關于印發開展期現結合服務廣西大宗商品交易市場建設實施方案的通知》，明確支持廣西國有企業結合實際參與套期保值，重點支持鋼鐵、有色金屬、白糖、生豬、木材等行業的相關國有企業利用期貨市場開展套期保值。新疆于2022年發布《推動期貨市場功能發揮 更好服務新疆經濟發展的若干措施》，明確支持新疆國有企業合理利用期貨市場進行套期保值，重點支持棉花、棉紗、紅棗、白糖、生豬、鋼鐵、有色金屬等行業的相關企業，合理利用期貨、期權等金融衍生工具避險，穩定生產經營。2020年至2022年期間，浙江、安徽、河南、重慶等省市的國資監管部門及證監部門分別與鄭州商品交易所聯合開展了涉及國有企業期貨衍生品相關的業務培訓，培訓內容包括大宗商品風險管理、套期保值理念、期貨市場服務實體經濟的模式等。國有企業肩負國有資產保值增值的責任，應當關注并有效利用金融衍生工具的套期保值功能，對沖價格波動風險，穩定生產經營。但也應注意，金融衍生業務具有杠桿性、復雜性和風險性，國資監管方面有較為全面的程序性、合規性要求。根據國務院國資委2020年8號文，國有企業開展套期保值業務應當關注六方面共計22項監管要點，詳見下表：
風險管理建議
在法律規定框架下，期貨交易所還制訂有期貨交易的相關制度，全面了解、掌握期貨市場制度是有效運用套期保值工具的前提，以下重要制度應予關注：交易保證金按照該類產品合約價值的一定比例計算，通常為5%-12%，在各交易所官方網站都可以查詢到。但需要注意的是，交易所在一些情況下會調整交易保證金比例，例如：（1）臨近交割期時會調整交易保證金，例如上海期貨交易所的銅期貨合約，合約掛牌之日起為最低標準5%，交割月前第一月的第一個交易日期起為10%，交割月份第一個交易日起為15%，最后交易日前二個交易日起為20%；（2）累計漲跌幅達到一定水平時會調整交易保證金：例如上海期貨交易所的銅期貨合約連續三個交易日的累計漲跌幅達到7.5%，或者連續四個交易日的累計漲跌幅達到9%，或者連續五個交易日的累計漲跌幅達到10.5%時，交易所可以根據市場情況，采取單邊或者雙邊、同比例或者不同比例、部分會員或者全部會員提高交易保證金；（3）當市場持倉規模達到一定數量會調整交易保證金；（4）交易所認為市場風險明顯增大時，以及交易所認為必要的其他情況，會調整交易保證金。由于期貨交易所實行每日結算制度和強行平倉制度，即每日交易結束后，交易所按當日結算價格計算所有合約的盈虧、交易保證金及手續費、稅金等費用。當每日結算后客戶保證金低于期貨交易所規定的保證金水平時，期貨公司應向客戶發出保證金追加通知，客戶必須在規定時間內（下一個交易日開市前）追加保證金，或者對所持有的期貨合約進行平倉以滿足保證金規定要求。如果客戶未在規定時間內追加保證金，期貨公司有權強行平倉。因此期貨交易者應當及時關注每日結算情況。是指期貨合約在一個交易日中的成交價格不能高于或低于以該合約上一交易日結算價為基準的某一漲跌幅度，超過該范圍的報價將視為無效。因此期貨交易者要時刻注意價格的變化，控制頭寸，以防在漲跌停板時無法撤出。同時需要注意，境外有些期貨交易所沒有漲跌停板制度，存在突發事件和過度投機行為對期貨價格沖擊較大的風險。是指期貨交易所對會員及客戶的持倉數量有所限制。不同的期貨品種以及期貨合約的不同階段，客戶持倉限額不同。以上海期貨交易所的銅期貨合約為例，從合約掛牌至交割月前第二月的最后一個交易日客戶持倉限額為8000手，交割月前第一月客戶持倉限額為3000手，交割月持倉限額為1000手。根據強行平倉制度，客戶持倉數量超過限額，并且未能在規定時限內平倉的，會被強行平倉。套期保值持倉頭寸一般是實行審批制度，不受一般的持倉限額限制，但套期保值持倉應當在獲批額度范圍內，否則也會被采取強行平倉措施。此外，還有交易限額、大戶報告、風險警示、期轉現等制度，都與期貨套期保值效果相關，需要全面關注。根據《國務院辦公廳關于建立國有企業違規經營投資責任追究制度的意見》第二條第（二）款，國有企業違規開展商品期貨、期權等衍生業務屬于應與追責的范圍。根據資產損失程度、問題性質等，其后果可能是對相關責任人采取組織處理、扣減薪酬、禁入限制、紀律處分、移送司法機關等。四川、陜西、上海等多省市的國資委均有類似規定。如果性質嚴重，可能還涉及刑事犯罪問題，例如根據《中華人民共和國刑法》第一百六十八條，國有公司、企業的工作人員，由于嚴重不負責任或者濫用職權，造成國有公司、企業破產或者嚴重損失，致使國家利益遭受重大損失的，將被追究刑事責任。首先，制訂和實施套期保值計劃，離不開對行業背景和市場情況的調研分析，企業自身應當注重市場調研，保持對市場行情的敏感性。套期保值業務具有專業性，相關專業事項需要企業和經驗豐富的專業機構共同研判，例如該選擇牛市套保方案、熊市套保方案還是震蕩市套保方案，該如何設置套期保值目標價位，市場行情發展走向和預判有偏差時該如何修正等。其次，基于國資監管的合規性要求，國有企業也需要熟悉期貨行業的法律專業人士共同參與風險管控制度制訂、具體業務的審批程序論證、風險處置措施等事項，以最大限度地避免違規經營投資責任風險。最后，企業應加強自身專業人才的培養，建立既懂得實物經營，又清楚套期保值專業知識的人才隊伍，是企業提升長遠風險管理能力的關鍵措施。
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