作者：中國金屬材料流通協會風險管理專委委員會會員單位 周驥

上周是超級央行周，周四和周五相繼迎來了美聯儲、歐央行以及日央行的7月貨幣政策會議。雖然歐央行開啟本輪貨幣政策緊縮周期的時間晚于美聯儲，但緊縮對歐洲經濟造成的影響力度卻大于美國。此次日央行對YCC政策的調整，造成的影響更多是短期的，即有助于抑制市場對日元的貶值預期，但推升升值的力度可能有限。如果未來日央行按著“調整YCC、退出YCC、退出負利率”的路線走，疊加么歐美加息周期的尾聲，或進一步帶動日元利率上行，日元升值。展望后市，美元突破前高的動力已不足，但也不宜輕易看空，預計短期美元指數保持在99—103區間波動。

人民幣匯率方面，我們認為政策底或已現，7.30或是當下政策“底”。當前，國內基本面因素依舊沒有突破性的改變，整體仍是摸底過程，但進一步大幅下行的空間較為有限。而“弱預期”在“現實平”的環境下，市場較容易出現搖擺，因此預計短期人民幣匯率或繼續高位振蕩，但單邊大幅貶值的可能性較低。

1.中國央行

1.1主要內容：穩中偏進

7月24日，中共中央政治局召開會議，分析研究了當前經濟形勢，并部署了下半年經濟工作。縱觀全文，本次中央政治局會議基本延續了此前的經濟工作總基調——“穩中求進”。但相較于4月會議的側重于“穩”，此次會議更偏向于“進”，在提振大宗、服務消費、房地產政策等方面，均透露了積極信號，但沒有市場所期盼的強刺激。具體來看，本次會議的核心要點以及幾個超預期如下：

經濟定調方面，肯定了上半年經濟發展取得的成績，首提“經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程”；政策基調方面，寬貨幣取向明確，要求“找準發力方向、精準有力實施宏觀調控”；資本市場方面，對資本市場的關注度提升，首次提出了“活躍資本市場，提振投資者信心”，未提“房住不炒”，但首提“適時調整優化房地產政策”；對于匯率的重視重現，提出“保持在合理均衡水平上的基本穩定”，匯率預期管理信號強烈，意味著后續央行對人民幣匯率單邊走勢幅度的容忍度或有所下降。

1.2市場反應：全面上漲

受中央政治局會議中一些積極表述的提振，中國市場全面上漲，人民幣匯率也有所上漲。具體來看，人民幣相對于美元的大幅上行，一方面是受到會議的影響，關于活躍資本市場、適時調整優化房地產政策等方面的積極表述，提振了市場信心。這也符合我們所說的“弱預期”在“現實平”的環境下，市場較容易出現搖擺；另一方面與央行持續通過中間價維穩匯率有關，近期中間價基本在7.14附近。

回顧歷次中央政治局會議內容，我們發現，大多數提及資本市場相關內容的會議后，人民幣匯率會得到一定的提振。那么歷史會重演嗎？我們認為，政策底或已現，7.30或是當下政策“底”。當前，國內基本面因素依舊沒有突破性的改變，整體仍是摸底過程，但進一步大幅下行的空間較為有限。而“弱預期”在“現實平”的環境下，市場較容易出現搖擺，其它條件不變的背景下，此時的市場就像皮筋，拉得越長，回彈力或越大。

2.美聯儲

2.1主要內容：加息臨近尾聲，但風險尚未解除

北京時間7月27日凌晨2:00，美聯儲公布7月FOMC會議聲明，宣布將聯邦基金利率目標區間上調25個基點至5.25—5.50%，這是美聯儲在過去12次會議中第11次加息，加息幅度符合市場預期。與此同時，美聯儲維持前期縮表進程，減持國債和MBS。按2022年5月份發布的《縮減美聯儲資產負債表規模計劃》實施縮表計劃，每月減持國債規模600億美元、減持MBS規模350億美元。總體來看，除了刪除“保持利率水平不變，允許委員會評估更多信息和貨幣政策的影響”的表述外，會議聲明整體沒有太多的變化。此舉顯示美聯儲對后續貨幣政策路徑的態度大概率為邊走邊看，在預期引導上保留了繼續加息的靈活性。

在隨后召開的新聞發布會上，鮑威爾的發言并未釋放太多增量信息，也讓此次加息是否是本輪美聯儲加息周期的最后一次成為疑問。在加息路徑方面，對于9月會議上是否會選擇繼續加息，其表示9月可能加也可能維持利率不變，FOMC對未來的貨幣政策操作仍將依賴數據，視就業、通脹等數據而定。對于加息節奏，其表示美聯儲并不是每次會議上都要采取行動。對于什么時候會降息，其表示FOMC有幾位成員稱預計明年會降息，但今年不會降息。我們認為，這意味著下半年仍是對全球壓力測試的時間。對于降息的條件，其首次提及無需等待通脹回落至2%就可以停止加息并開啟降息。經濟前景方面，鮑威爾表示美聯儲目前已經不再預測經濟將陷入衰退。從上周公布的美國二季度GDP數據，美國經濟保持著較強的韌性。但如果剔除進出口、庫存變動和政府支出后的GDP增速，其則是呈現回落狀態。在通脹方面，他表示通脹仍然是一個關鍵問題。

2.2市場反應：波瀾不驚

在過去的一年多里，市場與美聯儲的博弈是從不信任逐步轉變為被迫接受。由于此前市場已經充分定價本次加息，疊加此次會議聲明缺乏增量信息。因此，會后市場解讀偏鴿，美債利率和美元指數短暫下行。

美聯儲在今年還剩9月、11月以及12月三次議息會議，目前如果說市場與美聯儲之間的博弈已經結束，還言之尚早。距離9月的FOMC會議還有兩個月時間，期間還有多個重要經濟數據會公布。考慮到鮑威爾強調的“數據依賴”策略，這些數據很可能會繼續左右美聯儲的后續選擇。

3.歐央行

3.1主要內容：意外放鴿

北京時間7月27日20:15，歐央行宣布從8月2日起，將三大主要利率均上調25個基點，符合市場預期。具體來看，存款便利利率上調至3.75%，再融資利率至4.25%，邊際貸款率至4.50%。然而，歐央行意外下調最低準備金率至0，原來是3.25%。我們認為，此舉的意義在于通過減少歐央行必須支付的利息來提高貨幣政策傳導的效率。在加息路徑方面，相比于6月的“將在一段時期內維持較高利率水平”并暗示7月份或實施第九輪加息，此次聲明則是““利率將維持在足夠有限制性的水平”。新聞發布會上，拉加德表示對9月及以后的決策持開放態度，可能會加息，也可能暫停加息，維持數據依賴的策略。經濟前景方面，與6月的表述相比，歐央行對短期歐元區經濟更為悲觀，但認為年內歐元區經濟或會走強。

3.2市場反應：歐元兌美元短線下挫

利率決議公布后，歐元兌美元短線下挫，美元指數有所拉升。從數據表現上看，當前歐元區通脹水平有所下降，但核心通脹依然較為頑固。結合近期歐央行反復強調“利潤率—薪資—通脹”三螺旋形成的可能性，因此不排除短期歐元區的核心通脹有抬頭的跡象。整體來看，歐央行仍將在遏制通脹與尋求經濟增長之間尋找平衡。

4.日央行

4.1主要內容：邁出政策調整的第一步

7月28日，日央行宣布維持關鍵短期利率在—0.1%不變；將靈活控制10年期國債收益率，±0.5%波動區間將是一個市場參考值，不進行太過嚴格的限制；對收益率曲線控制（YCC）政策的措辭進行微調，賦予其更大的靈活性，日本央行將視情況決定具體的調整節奏與進度，該舉措符合我們在2023年半年度外匯展望《刷火箭還是嘉年華？》的判斷；同時表示將以1%的利率購買國債。

在通脹方面，日央行將2023財年的核心CPI預期提高至2.5%，超過2%的價穩目標，但是把2024財年的核心CPI預期降低至1.9%，兩年復合通脹預測明顯上升0.3%。在經濟前景方面，日央行將2023財年經濟增速預期小幅下調0.1個百分點至1.3%，2024—2025財年與4月的預測相同，這在一定程度上表明短期內日本央行認為日本經濟前景存在一定的下行壓力，但長期來看，需求逐步恢復將支撐日本經濟的溫和漸進式復蘇。

在之后的新聞發布會上，植田和男強調，本次調整YCC是為了實現可持續的貨幣政策，并非代表貨幣政策正常化。

4.2市場反應：美元對日元沖高回落

由于隔夜一些新聞搶跑報道“日央行可能調整YCC”一事，市場已計價了部分政策調整的預期。因此，在聲明公布后，10年期日債收益率有所上行，美元對日元出現沖高回落狀態。

在當前經濟前景和通脹水平不確定的背景下，我們認為日本央行對YCC政策的調整在一定程度上維護了寬松貨幣政策的可持續性，同時也考慮到核心通脹持續高于目標，經濟基本面有所改善。此次日央行對YCC政策的調整，造成的影響更多是短期的，即有助于抑制市場對日元的貶值預期，但推升升值的力度可能有限。如果未來日央行按著“調整YCC、退出YCC、退出負利率”的路線走，疊加么歐美加息周期的尾聲，或進一步帶動日元利率上行，日元升值。

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