商品期貨交易一般采用實物交割制度。實物交割將期貨市場與現貨市場聯系起來，為期貨市場功能的發揮提供了重要的前提條件。現貨市場的發展狀況是影響期貨交割及期貨市場功能發揮的重要因素。本文首先說明了現貨市場的平穩運行是期貨市場功能實現的基礎；其次說明現貨市場的運行特點是決定期貨交割狀況的重要因素；最后，針對我國期貨市場交割存在的問題，給出了完善現貨市場、促進期貨功能有效發揮的對策建議。

一般而言，期貨市場的經濟功能在于套期保值和價格發現，這是由衍生品市場的交易制度決定的，并且貫穿了衍生品市場發展的整個過程。

1．期貨交割與期貨市場的價格發現功能

期貨市場的實物交割，是期貨交易最后一個環節，也是非常重要的一個環節，它既是期貨市場與現貨市場聯系在一起的紐帶，也是期貨市場價格發現和套期保值兩大基本功能得以正常發揮的制度保障。根據芝加哥期貨交易所編著的《商品期貨交易手冊》，期貨市場實物交割的定義是：實物交割是期貨合約賣方與期貨合約買方之間進行的現貨商品轉移（1997）。

實物交割是期貨市場發現價格功能發揮的前提條件。期貨市場實物交割的存在使得期貨價格與現貨價格之間的套利成為可能。期貨市場上存在著許多非理性的交易者，因此，期貨市場價格有時候會嚴重脫離現貨市場的價格。當期貨市場價格和現貨市場價格不一致的時候，期貨市場上就會出現很多理性的套利者。在期貨價格非理性地遠遠高于現貨價格時，他們賣出期貨合約；在期貨價格非理性地遠遠低于現貨價格時，他們買入期貨合約。理性套利者這樣做的結果，就會使期貨價格回歸到與現貨價格相一致。但是，理性套利者這種使期貨價格回歸到與現貨價格相一致的交易，只有在存在實物交割制度的情況下才能得以實現。沒有實物交割，非理性的交易者完全可以進一步擴大期貨價格與現貨價格的差距，使理性的套利者虧損出局。而在存在實物交割制度的情況下，當期貨價格高于現貨價格時，套利者在賣出期貨合約的同時，在現貨市場上買入商品用于交割，這樣套利者的賣出行為會使期貨價格下降， 而套利者的買入行為會使現貨價格上升；在期貨價格低于現貨價格時，套利買入期貨合約，然后交割，交割后在現貨市場上賣出，這樣，套利者的買入行為使期貨價格上升，賣出行為使現貨價格下降。套利者的上述行為會使期貨價格與現貨價格趨向一致，只要套利者在合約交割前有利可圖，套利者的上述行為就會不斷進行下去，直至交割日，期貨價格與現貨價格實現一致為止。

一些熟悉現貨流通渠道的套期保值者在實際操作中，根據現貨市場的有關信息，直接在期貨市場上拋出或購進現貨，獲取差價。這種期現套做的方法在一定程度上消除了種種非價格因素帶來的風險，客觀上起到了引導生產、保證利潤的作用。

由于商品期貨交易可以進行實物交割，因此在定價中心，全球商品將相應而至，逐步形成商品貿易和儲存中心。以石油為例，如果我國建成重要的世界石油期貨市場，石油現貨將選擇在我國交割，那么大量石油將被運輸和儲存在我國，國家不僅可以大大節省石油進口的運輸和儲存成本，還可以獲得部分石油儲備。

同時，實物交割也是期貨市場套期保值功能實現的前提條件。期貨市場要幫助生產貿易商實現風險轉移和套期保值的功能，有兩個前提條件。一是期貨市場價格與現貨市場價格在進入交割期時，必須趨于一致，價格之所以會趨于一致，是由于期貨市場與現貨市場是受共同的供求關系影響的，盡管期貨遠月價格與現貨價格因受不同因素的影響而有所不同，但在同一時期則完全相同。期貨價格與現貨價格趨同了，套期保值者才能通過在期貨市場的對沖實現穩定利潤、鎖定成本的目的；而期貨價格與現貨價格的趨同，只有在存在實物交割制度的情況下才能得以實現。二是期貨市場在交割期內，必須保證買方套期保值者能夠在期貨市場進行實物交割買到實物，然后賣到現貨市場或者作為自己企業的原材料；賣方套期保值者在現貨市場買到實物后能夠在期貨市場的交割中將實物由期貨市場賣出。

不過，上述分析僅僅是一種理論上的理想狀況。而在現實的期貨市場上，實物交割并不是總能保證期現價格在交割月的趨同和套期保值功能的有效發揮.即實物交割并不總能有效地溝通期貨市場和現貨市場。尤其是剛發展起來的中國商品期貨市場，期現脫節表現得更為突出。我國現貨市場發育不充分.產品質量混雜，倉儲運輸條件落后。生產商、貿易商和消費者分布分散.期貨市場制度設計存在缺陷，這一切使得我國期貨市場有可能演變為遠期現貨市場或批發市場。因此，以實物交割研究為切入點，培育和完善現貨市場，適時調整期貨市場相關制度，規范實物交割，從而促使期現兩個市場呈現高度相關性和統一性，保證期貨市場的健康發展，對于中國期貨市場具有尤為重要的現實意義。

2．期貨市場套期保值功能與交割制度

首先，期現套利實現需要交割制度來支持。期貨價格與現貨價格之間應當保持一個合理的價差或基差水平（約等于持倉費用），如果期貨價格與現貨價格之間的價差出現異常波動，就存在套利空間。假定價差/基差=現貨價格–期貨價格。如果期貨價格突然上升，價差縮小，投資者便會賣出期貨，并在現貨市場上買進實物商品用于實物交割，以賺取差價，同時賣空力量促使期貨價格下降，期現價差回歸合理區間。反之，當實物商品的現貨價格突然上升，價差擴大，投資者便在期貨市場上買進期貨，通過實物交割得到實物商品，并在現貨市場上出售，以賺取差價，同時由于賣空壓力使得現貨價格下降，期限價差回歸合理區間。上述過程即為期現套利，正是交割制度的存在，才使得套利交易得以成功實施。

其次，期現價格趨于一致保證了套期保值功能的實現。期現套利使得期貨價格最終要回歸現貨價格.并保持兩者之間一個相對合理的價差/基差。期貨市場價格和現貨市場價格的這種運動關系，使得套期保值者能夠通過期貨市場來回避現貨市場的價格風險，實現保值目的。賣方保值者或買方保值者通過在期貨市場上賣出或買進遠期合約，事先鎖定實物商品的銷售價格或購買成本，當合約接近到期時，期貨價格會回歸到現貨價格，賣方保值者或買方保值者就可以通過期貨市場對沖手頭的頭寸，或是直接按照交割日的期貨結算價進行配對和實物交割，從而實現套期保值。

期貨價格回歸現貨市場價格，保證了套期保值者能運用期貨來有效地回避現貨價格風險，而這前后兩個方面，都需要規范科學的期貨交割制度作為其基礎。同時，期貨交割作為期貨交易中不可或缺的一個步驟，還是進行期貨交易風險控制的一個重要環節。

1．現貨商品價格及波動特點

商品的市場價格波動主要是受商品市場供應和需求等基本因素的影響，即任何減少供應或增加消費的經濟因素，將導致價格上漲；反之，任何增加供應或減少商品消費的因素，將導致庫存增加、價格下跌。現貨價格及其波動特點對于期貨價格及其交割的影響表現為兩個方面：

第一，現貨商品的季節性變動。許多期貨商品，特別是農產品，有非常明顯的季節性因素。在產品收割的月份，市場供應充足，往往是供大于求，這時的現貨價格會降低，損害了生產者的利益；而在產品淡季，則由于產品現貨逐步被消耗，市場上往往會供不應求，使價格上升，損害了消費者的利益。現貨商品的價格隨著季節的周期性變動而波動，降低了社會交易的效率。此時，對于生產者和消費者來說，他們都可以通過在期貨市場上交割標的商品來回避現貨市場上的季節性波動給他們帶來的損害。這也是期貨市場建立的最初原因。例如，1848年，世界上第一個期貨交易所——芝加哥期貨交易所就是為了解決谷物現貨價格的季節性波動而建立的。因此一般情況下，期貨商品的季節性變化越大，供應者和需求者就越需要到期貨市場進行套期保值或者進行實物交割以規避風險，期貨商品的實物交割率也相應會比較高。但是，在國外成熟的現代經濟中，隨著現貨市場充分發育，倉儲運輸條件不斷得到改善，季節性因素對交割的影響明顯削弱。而我國，則由于現貨市場發育不完善，期貨市場一定程度上充當了遠期批發市場的功能，因此季節性因素對實物交割量仍然會產生重要影響。

第二，期貨商品的投機性和波動性。在一種期貨商品市場上，投機交易者越多，套期保值者和利用期貨市場進行商品實物買賣的人越少，那么實物交割的量也就越少。因為投機者所進行的交易是買空賣空的交易，他們通過期貨市場的對沖交易了結頭寸并博取差價，所以他們既無興趣、也往往沒有足夠的資金進行實物交割；反之，如果這個市場上投機者很少，大部分交易者利用期貨市場進行套期保值或者利用期貨市場的規范進行實物交易，那么期貨市場的實物交割就會很多，期貨市場就變相成了遠期交易市場。如果期貨市場價格波幅很大、波動很頻繁，那么實物交割就會減少。因為期貨市場的許多實物交割是在交易者虧損的情況下被迫進行的，期貨商品價格的頻繁波動，使虧損者有很多機會轉虧損為盈利或者不再虧損，那么期貨市場被迫交割的數量就會減少。

2．現貨流通量及規格與交割的關系

對于期貨合約中的商品來說，不同的現貨流通量以及等級規格對交割會產生不同的影響。某些期貨品種可能由于產量小、需求不強、產品品質差異較大，再加上地區分割以及各交易所標準不同等原因，導致現貨的可交割量不足；而對于現貨流通量大的商品來說，由于其實物流通方便，比較容易獲得，相應地交割量就會比較大。

因此，期貨交易所對于上市品種的交割基準商品應選擇現貨貿易中流通量較大的規格等級商品，并符合現貨貿易的習慣，且應隨著現貨消費需求變化適當修改交割商品的標準范圍。

3．交割的標準、品質、等級與升貼水

期貨交割標的物的標準、品質、等級以及升貼水的規定對交割也會產生很大的影響。例如對于農產品來說，由于其自身的特點，在儲存過程中有品質的自然損耗。農產品的儲存時間越長，品質越差，倉儲成本越高。因此，一般交易所都對農產品的交割品作了特殊的升貼水規定。

此外，如果某些合約規定的交割品質量標準、檢測方法及包裝要求等與現貨市場的實際情況不相符合，就會增加交割的難度，給保值者帶來很大的不便，使本想參與交割的套期保值者放棄交割操作。在升貼水方面，貼水少，交割量就會增加，貼水多，交割量就會減少。

4．套期保值

期貨市場存在兩種交易者——投機者和套期保值者。投機者主要是通過期貨合約的價差進行投機，目的是獲取風險利潤，他們在期貨合約到期之前一般都會進行對沖交易，并不參與實物交割。因此期貨交割的主體就是套期保值者。套期保值是期貨市場的重要經濟功能之一，通過期貨合約的買賣交易來抵消現貨市場價格變動所帶來的風險。套期保值功能實現的原理是：影響期貨、現貨價格的因素基本上相同，雖然影響的幅度與時效性可能不太一樣，但在最后交易日前，期貨價格和現貨價格具有高度的相關性.在相關的兩個市場中，反向操作，必然有相互沖銷的效果。

具體來說，當前在我國期貨市場中，套期保值可以分為如下三種類型：第一，標準的套期保值，即在期貨市場買進（或賣出）與現貨市場中品種、數量相同、部位相反的期貨合約，在合約到期前對沖該合約，以補償因現貨市場價格波動所帶來的實際交割風險，保證目標利潤的實現；第二，套期保值者根據自身在現貨市場中生產、經營的業務需要，選擇恰當的時機在現貨市場中買入商品，在期貨市場中掛牌賣出，直至到期交貨為止；或是在期貨市場上接實盤買入商品，然后在現貨市場上賣出。這樣，一次完整的交易過程在兩個市場中完成；第三，套期保值者在期貨市場里先掛牌買入，并最終接受實貨．隨后在未來的某一月份里賣出，直至最終交割。這種類型的套期保值，中間經過了兩次交割過程，但買賣的交易過程都是在期貨市場中完成。可見，標準的套期保值者和普通的投機交易在形式上沒有任何不同：只進行合約的買賣，不發生實物交割。后兩種套期保值者，根據沃金的理論，符合基差逐利型套期保值，雖然沃金也把它們定義為投機的范疇，但不同的是基差逐利型套期保值是對基差的一種投機，必須以實物交割為前提。因為只有實物交割才能保證基差的收斂。基差逐利型套期保值者，只要交割比對沖合約獲得更多利潤就會要求交割；只要期貨價格嚴重背離現貨價格、出現較大的基差時，就會要求交割獲利；有的甚至進入期貨市場就是為了實物交割。因此，如果后兩類套期保值者的人數比較多，則交割量會比較大。在我國期貨市場，標準的套期保值者較少，逐利型套期保值者為多數，這就會使實物交割量較大。

5．現貨市場發育程度的影響

期貨商品的交割也與現貨市場的發育程度密切相關。在我國，現貨市場體系不夠完善，現貨流通的中間環節繁雜，常常出現不必要的麻煩。相比之下，在期貨市場以實物交割方式來進行套期保值，操作靈活、高效，降低了交易成本；并且期貨市場特有的交易、結算、交割及風險控制等保障機制，在一定程度上消除了現貨市場中的種種非價格因素所帶來的風險。如果現貨市場的發育非常完善，那么人們會更多地選擇現貨途徑交易，期貨的交割量會相應減少。反之，就會更多地選擇從期貨市場交割。

1．我國期貨市場交割存在的問題

實證分析表明.我國期貨市場實物交割率整體上還處于較為合理的水平，與我國現行的交割制度也基本相適應，這是由我國期貨市場所處的發展階段決定的，其特點和規模與20世紀80年代的美國市場較為接近，但與現在的國外成熟市場有一定的差距。因此，必須以動態發展的眼光看待我國的期貨市場。同時，也必須看到，我國期貨市場實物交割率波動劇烈，有時候會出現巨量交割。除了季節性和商品基本面因素的影響外，交割制度本身也存在缺陷。

（1）交割制度設計理想化.期貨市場與現貨市場差距過大

期貨市場是市場經濟的高級組織形式。國內不少期貨品種合約設計及交割制度的制定都具有一定的超前性，具有理想化和政策化相互融合的特點。這就使得國內期貨市場在交割環節上與現貨市場難以完全銜接。因此，期現市場差距可以說是最大的缺陷。

（2）交割方式單一，交割規則過于嚴格

我國的商品期貨交割多數采用的是標準倉單集中性交割方式。有的品種開始試行期轉現.但是交割規模很小。從指定交割倉庫交割方式看.存在交割成本高、操作難度大、固定交割時日與現貨市場脫節等問題。

（3）現貨市場發育不完善

我國現貨體系不完善主要體現在以下幾個方面：第一，運輸渠道不順暢。在我國，運輸瓶頸是妨礙交割順利進行的一大重要原因。運力緊張直接沖擊著交割商品的運送，“北糧南運"就是一個典型的例子。再加上一些交易所的指定倉庫少而密集，導致出現不合理的對流運輸，如北京和天津的客戶在上海期貨交易所進行實貨交割，則商品必須由北京運至上海的指定倉庫，再由上海運至天津，造成不必要的運力浪費，更加重了運力負擔；第二，地區保護主義導致現貨流通受阻。在我國的許多地區，地方政府利用行政措施，對當地的資源進行分割式管理，禁止生產資料自由流動，以保護當地企業，分割市場.期貨交割勢必發生困難；第三，市場誠信度不高。許多經營企業經常面臨合同單位違約、資金拖欠、質量糾紛等―系列非價格因素風險；第四，由于我國幅員遼闊，商品的銷售和供給都比較分散，不利于現貨交易。如果現貨市場的生產供應商相對較為分散，現貨采購商的采購就會很困難，那么，采購商會更多地從期貨市場購買商品；如果現貨市場的銷售很分散，現貨供應商的銷售就會很困難，那么，供應商會更多地從期貨市場銷售現貨；第五，金融服務滯后，主要表現為貨款劃匯不及時，影響到交割工作的進行。

我國期貨市場建立在發育不完善的現貨市場基礎上.勢必導致實物交割量相對過高。因為，此時現貨商參與期貨交易，首先會把它當作現貨市場觀察和使用，加上期貨市場比現貨市場有更高的信譽度和履約保證，現貨商就很樂意在期貨市場進行實物交割。期貨交易活動成為現貨交易活動的延續，這就導致期貨市場淪為遠期現貨市場。隨著實物交割數量的增加，期貨市場的流動性逐漸降低，影響期貨市場功能的發揮，進而影響期貨市場的生存。

2．完善中國期貨交割制度的具體建議

（1）針對期現市場脫節的現狀．改進交割制度

實物交割是溝通期貨市場與現貨市場必不可少的橋梁和紐帶。正是實物交割機制的存在，抑制了期貨市場過度投機，使期貨價格與現貨價格粘合，期貨市場價格發現的功能才得以發揮。而期現市場差距過大，必然導致投機者追逐期現價差利潤，人為造成期貨價格對現貨價格的嚴重偏離，引發巨量交割，擾亂現貨市場，同時致使期貨市場功能失效。改進交割制度，必須符合現貨市場的要求，一味追求理想化目標只會適得其反。具體舉措主要有：

首先，放寬交割品標準。期貨市場是由現貨市場發展而來，期貨交易的商品應是生產量、貿易量較大的大宗商品，期貨交割的基本標準品應是這種大宗商品中流通和消費最為普遍、價格最便宜的部分。如果把期貨交割品標準定得過于嚴格以至于使一個大宗商品可用于期貨交割的部分變小，可能誘發期貨市場過度的投機氣氛，引起期貨市場交割風險，不利于期貨市場平穩健康發展。因此，期貨交易所應該根據現貨市場的情況及時對不合理的交割品標準進行調整，盡量做到用最普遍最便宜的實物予以交割。

第二，探索混合交割模式。尤其是農產品，如小麥，需求品種多樣，不可能交割多樣小麥，只能采用升貼水制度讓各種小麥都能保值。在國內外期貨市場的實踐過程中，曾有過將一個大品種分拆為若干個較小期貨品種的情況。

第三，降低交割費用。交割成本高低影響到大量的相關企業參與期貨交易和交割的積極性，進而影響到商品期貨的正常運作。交割成本主要是指交易所能夠決定和影響的其指定交割倉庫的交割費用（含倉儲費用、入出庫費用等），交割費用應該盡可能使之貼近現貨市場水平。

第四，合理設定交割倉庫。設立交割倉庫應當選擇交通運輸便利、倉儲條件好的地點，要符合現貨市場貿易格局，同時要適應現貨市場貿易格局的變化。對期貨交易所來說，確定交割倉庫的位置和庫容尤為重要。

第五，嘗試建立二級交割庫制度。設立二級交割庫是作為一級交割庫的替代和補充，會員有交割需要就在當地驗貨交割，有利于降低交割成本。二級交割庫可以是標準交割品的替代品或者是地理位置欠理想但有實際需要的。這不僅有利于擴大保值范圍，提高現貨商參與期貨市場的積極性，而且有利于促進實物交割的順暢。

第六，創新交割庫管理制度。通過對交割倉庫管理制度的改革.達到兩個目的：其一，進一步保證交割商品的安全；其二，交易所從交割商品監管的具體事務中解放出來，提高工作效率。

第七，搞好標準倉單的管理。加強對標準倉單的管理，建立一套科學規范的倉單質量認證體系.從管理制度上保證倉單的真實性和有效性。

（2）進行交割方式的創新

從上面的分析中可以看出，大幅度降低交割成本、簡化交割程序，保證期貨市場更加貼近現貨市場，促使期貨市場功能更加充分地發揮，進行交割方式創新顯得十分必要。

第一，完善標準倉單交割形式。標準倉單交割是指期貨合約的賣方持經交易所認可注冊的標準倉單進行交割的形式。這種交割方式的特點是：期貨交易與商品物質相分離，不需考慮商品的數量、質量及儲存，免除了現貨實物交割中的諸多環節，大大促進了交易的進行。期現貨套利者和現貨交易商可以用實物換倉單.為參加期貨交易提供有利條件。但是這種交割形式矛盾的焦點集中在標的物是否標準.是否符合期貨合約的要求。因此，設計科學的、切實可行的標準合約就顯得尤為重要。期貨合約之所以要科學.是因為它是一個統一的尺度，關系到交易雙方利益的核心。

第二，大力推廣期轉現的交割方式。從運作實踐看，期貨轉現貨方式主要有以下幾個優點：降低成本，實現贏利最大化；交割地點可自由選擇，不僅可以選擇交易所的標準倉單，而且可以利用非標準倉單，在非交割地點（非指定交割倉庫）進行交割，大大增強期貨交割的靈活性，降低交貨成本；時間上不受限制.只要雙方達成期貨轉現貨協議，在任何規定時間內都可申請辦理，而不僅僅限于合約到期才能交割；期貨轉現貨的買賣雙方可在規則允許的范圍內靈活確定價格，進行合理避稅。

第三，繼續實行車（船）板交割方式。車（船）板交割是指，期貨合約價為指定交割地點的含包裝的商品的火車車板（船板）價．期貨合約到期時，在規定時間內，由賣方將期貨合約所載商品在指定交割地點裝上火車（或其它運輸工具，如輪船、汽車等）車板后，了結其未平倉合約的過程。車（船）板交割方式可以有效解決設立交割倉庫難、收費標準統一難的問題；能夠解決交割倉庫的庫容問題；某些商品現貨波動頻繁且波幅大，現貨流通也快.交割制度要適應這個特點；現貨買方的時間風險、成本風險易于控制，有利于吸引買期保值者參與；可以降低交割費用；降低交易所的監管成本。但是在實行車（船）板交割制度時必須滿足以下條件：現貨波動大且頻繁是實施車（船）板交割的必要條件；車（船）板交割是由易變質商品進行期貨交易時快速流通的內在要求決定的．車（船）板交割在加強商品流通方面具有倉單交割不具有的優勢；交通運輸條件不會構成現貨流通的瓶頸（一般性的緊張不在此例）、否則就要從制度設計上防止人為操縱。

第四，借鑒國外的交割方式、探索現金交割和差價交割等其它新的交割方式。現金交割又稱價格結算，起源于金融期貨中的指數期貨。顧名思義，現金交割是指在進行期貨到期未平倉合約交割時，以某一確定交割結算價為基準，計算未平倉合約交割的盈虧狀況，并以現金支付形式最終了結期貨交易合約的交割方式。差價交割也叫半現金交割，是介于現貨交割和現金交割之間的交割形式。它是以現貨實物交割的形式來完成實質上的現金交割。具體的交割方法是：以交割日現貨價格與期貨價格的差額來計算到期合約的盈虧，然后，買賣雙方支付期貨價格與現貨價格的差額和一定比例的倉儲費用、交割手續費等。差價交割是現金交割的延伸方式，現金交割可能引發的問題同樣會在差價交割當中發生。所以，我們上面探討的現金交割的諸多問題，同樣適用于對差價交割的研究。

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