在經歷了改革開放后40多年的高速發展，產業結構升級越來越重要。自2018年開始，一級市場的投資風向轉向“產業互聯網”，To B類項目登上熱門舞臺。

如果要算市場空間，產業互聯網的確潛力巨大。拿市值指標來衡量，黃奇帆曾舉例：“在美國科技股前20位的上市公司中，50%的市值被7家與產業互聯網有關的公司包攬了，也就是說這7家產業互聯網公司的市值，等于美國最大規模的20家上市公司市值的50%。”相比之下，中國的產業互聯網公司多數還處于早期階段。

產業互聯網的愿景是通過提升效率來支撐經濟增長，但其實這是一個很高的門檻，世界上成功跨過這個門檻的國家并不多。

我們如今正站在這個門檻前，如果經濟不及時換擋轉型，很多企業勢必會陷入兩類難題，一是既有產業持續過量投資，造成產能超常規過剩，內卷會越來越嚴重；二是很多產業逐漸進入前沿，沒有太多的東西可以引進和模仿，繼續前進已經沒有了追趕目標。

而在政策層面，政府一直在鼓勵產業互聯網的發展。習總書記早在2017年的講話中就提出，推動制造業加速向數字化、網絡化、智能化發展。在2019年的政府工作報告中，李克強總理也說，打造工業互聯網平臺，拓展“智能+”，為制造業轉型升級賦能。

經緯在產業互聯網領域進行了細致的研究和Mapping，我們將產業互聯網分為產地/工廠端和銷地/流通端，從產地/工廠端的智能制造、數字化升級、物聯網，到工業品、汽配、建材、食品等等領域的銷地/流通端，都出現了迭代升級的巨大潛力。

在這兩大環節我們都投資布局良多，包括產地/工廠端的樹根互聯、智布互聯、雪浪云、賓通智能、策立、芯控、博依特等等，以及銷地/流通端的震坤行、小胖熊、找鋼網、易買工品、輔料易、行云集團、一手等等。

基于過去的投資布局，今天這篇研究我們想談談對銷地/流通端的投資思考，這也是我們產業互聯網系列研究的第一篇。以下，Enjoy：

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流通環節全景圖

“從很宏觀的角度來看，一個商品需要經過三個大環節，從最初的產地/工廠，到中間的銷地（包括各類交易平臺），再到最后的消費端。我們很長一段時間關注的都是消費互聯網，其實只涵蓋了最后一個環節，在前面兩個大環節中，仍然存在著巨大的機會，這就是產業互聯網。”經緯創投合伙人肖敏說。

我們認為，產業互聯網興起背后的驅動因素，核心有三點：

• 增量轉存量
• 綜合流通成本占比高，降本迫切
• 科技在各個產業的持續滲透

基于這些底層變化，借鑒成熟市場的標桿企業，可以看到國內的中期格局，包括物流、支付、 工業品、食品、汽配、建材等領域，都有極大概率誕生五家及以上上市公司，頭部公司將接近或超過150億美元量級。

在這15個細分賽道中，發展空間是不同的，這與該流通環節在整個鏈路中的毛利占比有關。就像O2O里面有幾十種需求，但最終打車和外賣是最大的兩個品類。

美國市場也是一樣，快消品巨頭麥克萊恩（McLane）的稅前利潤率水平基本穩定在1%左右，核心原因在于上游品牌過于強勢，都是可口可樂、百事、巧樂茲等一線品牌，他們都有自己的深度分銷能力，所以流通環節的公司價值很薄。但在工業品或是建材的流通環節，渠道毛利占比在30-40%，因為上下游都缺乏強勢品牌，并且市場參與者分散。綜合來看，工業品、跨境、建材、食品、紡織服飾、醫療、汽配都是不錯的賽道。

最近兩年來，深耕工業品賽道的震坤行、易買工品；深耕建材的小胖熊等公司，收入規模均跨入了新臺階，規模效應與UE（Unit Economics）也越來越清晰。但這是最近才明晰的，在此之前，對于做輕還是做重、主攻大客戶還是小客戶、先鋪開還是先深耕等等一系列問題，都是各家公司最終成敗的重要抉擇。下面我們就通過流通環節最大的賽道MRO，來分析這些決策是如何影響公司發展的。

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MRO平臺：與消費電商不同，“先胖后壯”行不通

首先我們來看看MRO是一個怎樣的市場？

MRO是Maintenance維護、Repair維修、Operation運行三個詞首字母的合稱，最近5年受到諸多資本青睞，包括阿里、騰訊等互聯網巨頭也在加速布局這個領域。

MRO是一個萬億級市場，我國是一個制造業大國，第二產業工業增加值接近40萬億人民幣，而MRO工業品采購需求，約占工業企業產值的4%-6%，對應的MRO市場規模就在2萬億上下，存量市場巨大，且伴隨第二產業增長還在穩健擴大。這樣廣闊的市場，足以支撐多家數百億甚至千億市值的上市公司。

但由于MRO定義寬泛，所以分類繁雜，有海量SKU，上下游也非常分散。MRO既包含了動力傳動、制冷暖通、緊固件、電氣控制、安防勞保等千億規模類目，也包含了清潔用品、檢測儀器儀表、物流包材、照明器材等數百億規模類目。上游制造工廠超過10萬家，SKU超過千萬量級。并且由于MRO應用極其廣泛，下游客戶有數百萬家，也非常分散。

過往供應鏈層級普遍在3-4層，中間流通環節毛利空間有20%-50%，絕大部分類目屬于弱品牌強渠道型，渠道毛利高，只有極少數強品牌是弱渠道，毛利較低，例如低壓電器等。基于這種兩頭分散、產值巨大的市場特點，就導致中間的流通渠道層級多、毛利厚。

那么新問題來了，為什么阿里或者京東這些綜合電商巨頭，還不能滿足終端客戶的MRO采購需求？

核心在于，MRO其實是一個供大于求的市場，傳統渠道已經在就近服務終端客戶，所以這個領域的找貨需求不強。創業公司的機會不是在解決“有沒有貨”的問題，而是要解決“好不好”的問題，既要從商品層的“多快好省”下功夫，也要從服務層的“體驗升級”多提升。所以那些僅做撮合的商業模式，在MRO領域行不太通，必須做重。

To B的采購與To C很不一樣。MRO工業品采購的特點是單次采購金額小、品種雜、頻次不穩定、計劃性不強。來舉一個典型的MRO訂單例子，這是震坤行的一張實際業務訂單，大概7000元，不算太大的金額，但一共包含了59個SKU、2000多件商品。在傳統模式下，光是詢價、下單采購、支付開票等等環節就非常繁瑣，需要耗費大量人力，并且容易出錯。

西門子曾經統計過一個數字，在歐美發達國家，每完成一張MRO訂單假設是100美金，人力成本核算進去要7美金。按MRO龐大的交易體量，這其實是一個非常巨大的數字。

但是像這樣一張訂單，在震坤行這樣的電商平臺上，只需要把需求上傳，通過一個智能識別系統，對接平臺庫里的海量SKU，就能夠快速形成訂單，并且統一配送。

如果做對比的話，同樣一個訂單，分別交給傳統渠道、消費電商平臺、新型一站式平臺，這三種供應方如何履約：

由此可見，傳統渠道或者消費電商平臺，在找貨詢價、支付開票、交期履約、售后服務等全鏈條都很難做到“好”交付，普遍存在“一對多”管理難題，所以行業現狀是雖然MRO采購金額只占傳統企業采購不到10%，但是企業為此投入精力花費超過60%，這是一站式平臺最好也是最大的機會，真正提升客戶體驗，做到商品層與服務層的“好”交付。

為什么我們在這里非常強調“一站式”？因為在MRO缺乏找貨需求的時候，必須做重、把服務做到極致，才能解決客戶的痛點。

經緯創投合伙人熊飛認為，過去有很多做撮合類型的項目，想“先胖再壯”，初期GMV漲得很快，但其實經濟模型算不過來。因為To B領域的買家都是專業買家，毛利不會非常高，但同時每一個環節都有成本，所以當公司想拉自己毛利的時候，是很難很快拉上去的，這條路其實很難走通。

而最近跑出來的優秀項目，大部分其實是做得比較重的，采銷模式+自建供應鏈，可能有10-20%的毛利區間，訂單的密度越來越高，效率也越來越高，很多東西就看得越來越清楚。

例如MRO工業品B2B交易平臺的領先企業震坤行，就是先走的自營路線，模式很重。最初，我們對這么重的模式也存在質疑，上游要自建產品線團隊，對接品牌廠商/一批商；下游要自建銷售團隊，對接中大型企業客戶（外企、國企及中大型民企）及少量次終端貿易商；中間還有很重的物流體系，在全國各地建立了分布式倉配服務中心，整體對營運資金的需求很高。

但根據調研我們發現，震坤行的客戶滿意度很高，震坤行通過這么重的模式，為客戶提供了一站式MRO采購服務。在供應鏈服務不斷穩定夯實的基礎上，逐漸連接更多的服務商（尤其是非標服務商）與企業客戶，為他們提供穩定的工業服務基礎設施（倉配、IT、售后等）。

To B采購畢竟與To C不一樣，在這個領域只有先做重，擁有極致的客戶體驗，把交易和物流等各個環節的壁壘打扎實，后面才有可能發展平臺模式逐漸變輕。

至于如何做到供應鏈的敏捷高效，IT技術能力是關鍵，在此前提下，可以讓品類管理和區域擴展變得更數字化。除此之外，與京東的前置倉模式類似，震坤行還在重點工業園區設置前置倉，部分高頻使用的產品“前置到了工廠車間”，來解決高頻場景的需求。

最終在50-60億的規模時，拐點到來，震坤行實現了突飛猛進式的增長。隨著規模的快速增長，很多早期受質疑的點都煙消云散，資本市場對其也形成了共識。

經緯創投合伙人左凌燁認為，經緯非常看好MRO大賽道，震坤行作為這個領域的領跑者，從自營交易平臺成功演進到數字化協同生態，既能幫忙客戶，也能幫助供應商，持續夯實商品開發與供應、IT系統與大數據支持、全國網絡化服務三大能力。創始人陳龍是成功的連續創業者，在MRO領域深耕二十多年，擁有深厚的行業思考與長遠的戰略眼光。

在建材領域，小胖熊也是這樣一家“非常重”的公司，為裝修隊工長、裝修公司等客戶，提供裝修設計、輔材、主材等建材采購、配送及售后服務。

建材也是一個巨大的市場，國內家裝行業年產值約有5萬億，其中建材采購占比達60%-70%，產業互聯網大有可為。

而傳統家裝建材輔材市場存在眾多問題，例如產業鏈紛雜無序、利潤空間不透明、運輸效率低下、售后服務無保障等。小胖熊為此提供了很“重”的解決辦法，首先是廠家直采，小胖熊直接從品牌廠商處拿貨，保證建材品質，但由于是規模化采購，降低了不少成本。

此外小胖熊自營了專業化的倉庫，還有價格透明的搬樓服務、上門安裝，以及有保障的售后服務；在物流配送方面，小胖熊直接對接配送司機，統一調度物流車輛，確保及時送貨，能夠實現當日/次日達。

綜合來說，產業互聯網特別是MRO，因為不太存在找貨需求，所以想要“先胖再壯”不大可能，只有把服務做到極致、做重，才能先站穩腳跟再快速擴張。

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To大客戶還是小客戶

To B型互聯網公司普遍都會遇到一個重要抉擇：同樣是服務終端客戶，To大B還是To小B呢？

兩個客戶群體各有優劣。To大B的優勢很明顯，最突出的就是客戶采購量大，很多單一大型客戶MRO年需求就超過億元，這對于平臺來說容易起規模，采購也穩定，增購可期，此外毛利也不錯，標桿效應明顯。當然劣勢也是相對的，首先大型客戶BD難度比較大，對末端服務響應要求高，對信息系統化要求也高，同時平臺賬期長資金的壓力大，周轉效率偏低。

如果要To小B，優勢在于獲取客戶容易，因為客戶眾多，百萬家中小微企業都是潛在客戶，如果能給他們提供標準化電商服務，中小微客戶可以現款現貨，周轉非常快。當然劣勢就是采購量小且不太穩定，對價格敏感，毛利比較低。

不過在深入一線調研后，我們發現這其實是兩個市場。大客戶的MRO采購服務方式，與小客戶采購服務有挺大差別，這種差別體現在客戶獲取、產品定價、下單結算、履約服務等四大方面：

正因為這些顯著差異，我們認為這兩個市場都能誕生足夠規模的公司。To大B可以誕生規模巨大、毛利較厚、線下服務網絡壁壘高的行業龍頭，類似美國固安捷；而To小B可以誕生運營效率高、毛利適中、相對更互聯網化的MRO電商，類似日本MonotaRO。

基于這個判斷，我們在2017年投資了主攻大B市場的震坤行，隨后又在2019年投資了覆蓋小B市場的易買工品。

中小微客戶需要的核心服務就是長尾現貨供應鏈。而易買工品的核心優勢在于，利用數據驅動的方式做到精準預測、備貨，并且使運營體系透明化，進而為小企業提供更低成本、更便捷的長尾現貨供應服務。

除了對大B還是小B的探討外，我們還在對美國市場的研究中，發現了一個有指導意義的點。固安捷和快扣是美國兩家MRO巨頭，但快扣用固安捷一半的收入規模，實現了2倍的凈利率和更高的市值，這是為什么？

細細研究下來發現，原來兩者的切入品類有差異。固安捷是從安防勞保等品類切入，而快扣是從緊固件切入，緊固件就是螺絲釘、螺帽等等。在安防勞保領域還存在一些品牌，比如3M、MSA梅思安，但緊固件是品牌屬性很弱的領域，這時候如果可以自營一些工廠來做一部分生產加工，毛利就會高很多。

所以快扣的收入只有固安捷的一半，但凈利潤率是固安捷的2倍，就是因為快扣做了很多生產制造加工的環節。很明顯，震坤行等創業公司也可以往這個方向走，加強緊固件業務。

經緯創投投資董事周偉認為，對于產業互聯網公司來說，有兩點尤其值得注意，一是客戶需求一定要來源于市場一線，而非在辦公室里想出來；二是避免戰略搖擺不定，不同的模式之間其實都有機會。如果這個模式做一年，覺得太慢就又去調整到另一個模式，然后又不行又調整，當商業模型經歷三四次變更之后，對公司是傷筋動骨的，產業互聯網創業尤其需要創始人的韌性，一些公司就倒在了搖擺不定之中。

總之，產業互聯網是一個巨大的市場，而流通環節又是極富價值的中間領域。就從MRO市場來看，中國市場規模就與美國差不多，是日本的接近3倍，我們堅信這里面會有巨大的產業機會。

但是另一方面，中美日的產業環境和上下游格局也不相同，所以中國公司的誕生、成長路徑也會存在很多差異化。經緯創投合伙人熊飛認為，首先不少中國的創業公司都是從電商起家，直接在線上下單，市場集中度比較高；而美國的很多巨頭都是在70年代成立，那時候還沒有互聯網，地域限制導致市場分散，且后續的線上化程度不高。

此外，中國作為全球制造業基地，還有很多本土供應鏈，比如服裝供應鏈在美國就幾乎消失，還有物流領域也非常不同。如果說五年前我們模仿成熟市場的模式，與本土創新的對比是8：2，那么如今在MRO領域差不多是5：5，而在廣泛企業服務領域已經變成了2：8，本土創新越來越多，正在迸發出很多像震坤行這樣的優秀公司。

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