核心觀點：整體來看三季度與9月經濟數據低于預期，目前仍是處于政策調整時期，政策邊際改善的效果何時顯現仍需要等待。宏觀政策減稅降費政策仍在推進，但是對實體經濟提振需要較長時間才能體現，而市場所期待的基建投資遲遲未見改善，實體經濟融資數據同樣沒有明顯改善，說明產業也仍處于調整階段，新的擴張周期仍未出現。盡管普通日用消費品消費情況有所改善，但是大額支出仍較保守。綜合來看經濟運行可能處于政策見效前的關鍵時期，但能否見效也需要看政策的落實情況以及后續新政策的出臺情況。

一、 工業增加值增速破“6” 制造業增速回落是主因

9工業增加值增速回落。9月份規模以上工業增加值同比增長5.8%，較上月回落0.3個百分點，1-9月累計同比為6.4%較上月繼續下降0.1%。此前工業增加值回升的態勢并未延續，細分來看9月當月采礦業、電力、熱力、燃氣及水保護增長，但制造業增速回落是工業增加值增速回落的主要原因。

圖1：工業增加值走勢

數據來源：國家統計局，MRI

僅黑色金屬制造業相對較好。9月制造業同比增長5.8%較上月回落0.3%，細分項來看，9月當月值僅黑色金屬冶煉和壓延加工、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業、布、新能源汽車產量、風力發電、微型計算機設備增速較上月有明天擴大，其他大部分產業增加值增速環比回落。上月增速較快的發電機組環比明顯回落，或許因采購高峰期已過，而從累計增速來看，1-9月大部分正增長行業增速僅為1%以內微幅增長。

圖2：三大產業工業增加值走勢

數據來源：國家統計局，MRI

二、固投暫時止跌 基建仍未發力

全國固定資產投資止跌略增。2018年1-9月份，全國固定資產投資（不含農戶）483442億元，同比增長5.4%，增速比1-8月份小幅回升0.1個百分點，年內下降趨勢暫止。其中，其中，民間固定資產投資301664億元，同比增長8.7%，較上月持平。

圖3：固定資產投資走勢

數據來源：國家統計局，MRI

工業投資中流砥柱，基建投資仍在回落。細分數據來看9月當月。第一和第三產業增速回落，僅第二產業增速繼續提高，工業投資同比增長5.4%較1-8月提高1%成為主要支撐，其中采礦業和制造業投資增速繼續擴大，但電力、熱力、燃氣及水生產和供應投資仍是拖累第二產業的主要因素。另外第三產業中基礎設施投資同比增長3.3%，增速較1-8月回落0.9%，可見盡管基建投資定調已經轉為積極，但是實際增速仍未出現回升，地方政府債務問題可能仍是主要阻礙因素。

圖4：制造業投資走勢

數據來源：國家統計局，MRI

三、 消費增速略有提升 汽車消費欠佳

消費增速受價格因素影響大。9月份，社會消費品零售總額32005億元，同比名義增長9.2%，較上月增長0.2個百分點，扣除價格因素實際增長6.4%，較上月回升0.2個百分點，說明當前消費數據的提升主要受通脹因素支撐，實際消費有所收縮。1-9月份，社會消費品零售總額274299億元，同比增長9.3%，與上月持平。

圖5：社會消費品零售總額走勢

數據來源：國家統計局，MRI

汽車零售繼續低迷，日用品消費改善。9月社零名義與實際增速分別為9.2%與6.4%，跟上月相比一升一降，顯示消費價格上漲對社零有一定支撐。汽車零售繼續低迷，增速跌幅擴大近4個百分點左右，估測拖累社零增速0.4-0.5個百分點左右。通訊器材類增速16.9%，顯著回升近10.5個百分點，是改善最明顯的行業；其他改善相對明顯的行業是紡織、日用品，增速回升幅度均超過2個百分點。與地產關聯度較大的家電、家具和建筑裝潢材料增速有所回升。餐飲收入增速回落，與節假期間旅游數據偏弱一致。

四 、央行資金釋放有所加快 但實體融資意愿仍不高

M2增速小幅回升。9月份M2同比增長8.3%，較前值回升0.1%，M1同比增速也較前值回升0.1%。9月貨幣增速回升主因是央行適度增加了中長期流動性供應和商業銀行加大了資金的運用，表內信貸和債券投資增長有托底作用。

圖6：2015年以來的貨幣供應變化

數據來源：中國人民銀行，MRI

社融規模增量略有回升，存量增速繼續下滑。9月末社會融資規模增量為22054億元，同比增20.3%較上月大幅回升，社會融資規模存量為197.3萬億增速為10.6%較上月小幅回升。社會融資規模增量大幅增加的主要原因是統計口徑擴大，9月開始地方政府專項債納入統計口徑推高了社會融資規模增量，若按照原口徑計算其增量規模不及預期。不過隨著地方政府債的規模擴大，有助于緩解基礎設施建設方面的融資壓力。

圖7：2015年以來的社會融資量變化

數據來源：中國人民銀行，MRI

五、石油價格上漲推高部分居民消費品和工業產品價格

9月CPI同比增速繼續上升。9月CPI環比上漲0.7%較上月持平，同比上漲2.5%較上月擴大0.2%。9月CPI維持上漲趨勢，節假日推動食品價格上漲以及汽柴油價格上漲是主要原因。

圖8：近五年居民消費價格走勢

數據來源：國家統計局，MRI

PPI環比漲幅擴大 同比漲幅繼續回落。9月PPI環比上漲0.6%，同比繼續回落至3.6%。PPI從環比來看，石油及其下游化工制品價格上漲是主要推動力，說明我國輸入性通脹壓力有所增加。不過十月份國際油價在中東、俄羅斯增產以及美國原油庫存持續增加的壓力下不斷回落，或有助于壓制當前的輸入性通脹壓力。另外，工業生產者購進價格指數（PPIRM）同比增速同樣保持大幅回落的趨勢，9月當月同比增速為4.2%較上月下降0.6%，降幅超過PPI的0.5%，說明企業原材料購進成本有明顯下降，有助于制造業企業生產利潤的增厚。

圖9：近五年工業生產者出廠價格走勢

數據來源：國家統計局，MRI

來源：我的鋼鐵網

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