●受益于全球經濟復蘇、核電和高端制造等下游應用對于鉬消費的拉動作用，預計未來鉬消費將穩中有升。預計2018年至2019年，鉬行業上市公司營收增長將達到10%至15%的水平，全球鉬供需情況也將不斷改善，未來三年鉬供需基本面有望由過剩轉變為短缺狀態，并支撐鉬價上漲。而鉬價上漲將直接催化企業盈利彈性，行業內公司的盈利水平也將穩步提高。

　　⊙中信證券

　　鉬是一種銀白色、硬而堅韌、熔點高、熱傳導性好、極易改變其氧化狀態的過渡金屬元素。鉬的應用范圍較為廣泛，主要集中于鋼鐵領域。因鉬具備良好的耐磨性、耐腐蝕性、熔點高、強度高等特性，被廣泛應用于鋼鐵、軍工、核電、化工、石油、醫藥、農業、電氣以及電子技術等領域。

　　產業布局較集中，上下游關聯度高。鉬資源同其他資源一樣，資源是主要的行業壁壘，因此目前行業盈利主要集中在資源環節，即產業鏈最上端能夠充分享受到鉬價上漲帶來的額外收益。此外，在下游的鉬深加工領域，由于技術壁壘較高，多應用于高精尖領域。因此，同樣可享受到較高的毛利率水平。

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      根據國際鉬業協會數據，2017年全球鉬消費量為25.31萬噸。預計鉬消費將伴隨高端制造、汽車輕量化、核電、武器裝備、高性能鋼等領域的快速發展而持續增長，2018年全球鉬消費量將達到26.36萬噸，2020年有望達到28.69萬噸，2018年至2020年的CAGR（年復合增長率）為4.27%。預計我國鉬消費量將由2017年9.18萬噸，增長至2020年的11.13萬噸，2018年至2020年的CAGR為6.66%。

　　根據國際鉬業協會數據，從全球鉬消費地區占比上可以看出，我國鉬消費量占全球的比重從2010年的31.3%增長到2017年的36.3%。預計未來在產業結構持續優化及重視發展高端制造的趨勢下，鋼鐵消費持續升級，高性能合金鋼、不銹鋼和工具鋼等含鉬量將進一步提高，鉬消費量將持續增長，2020年我國鉬消費量在全球的占比有望接近40%。

　　鉬下游消費主要集中在鋼鐵行業。根據國際鉬業協會數據，2017年全球約80%左右的鉬產品以氧化鉬或鉬鐵等爐料的形式應用于鋼鐵業，15%用于鉬化工，5%用于金屬制品等行業。我國約有80%的鉬產品應用于鋼鐵等冶金行業中，12%應用于鉬化工產品，另外8%應用于鉬制品。

　　高端鋼鐵消費增長拉動鉬需求

　　根據國際鉬業協會數據，2017年全球鋼鐵行業鉬消費量約為20.25萬噸。我們預計2018年將達21.09萬噸，2020年將增長至22.89萬噸，2018年至2020年的CAGR為4.18%。我國2017年鋼鐵行業鉬消費量為7.34萬噸，預計2020年將增長至8.82萬噸，2018年至2020年的CAGR為6.32%。

　　根據國際鋼鐵業協會數據，2017年全球粗鋼產量為16.98億噸，同比增長4.3%，2012年至2017年的CAGR約為1.71%。隨著全球經濟復蘇對鋼需求量的提升，預計2018年至2020年粗鋼的年均復合增長率有望維持在2%左右，鉬有望伴隨鋼鐵行業的復蘇而穩步增長。

　　我國鋼鐵行業結構調整促進鉬消費量提升。2017年我國鉬消費量達9.18萬噸，同比增長8.76%，鋼鐵行業對鉬的需求量為7.34萬噸。當前，我國鋼鐵行業正在經歷產業結構升級，產品由普鋼向優特鋼調整，預計隨著建筑工程、機械制造、核工業、軍工、海工裝備和汽車工業的發展，以及高端制造帶動高性能鋼材的發展，我國鋼鐵行業的鉬消費量有望實現持續增長，預計2020年我國鋼鐵行業對鉬的需求量將達8.82萬噸，2018年至2020年的CAGR為6.32%。

　　近年來，我國每噸粗鋼耗鉬量維持在0.1千克左右，遠低于日本的0.23千克和美國的0.32千克，主要原因是普通鋼占很大部分。根據中國鋼聯數據，2016年我國建筑行業用鋼量占總量比例為60.3%，機械行業為17.9%，汽車為9%，而同期美國建筑用鋼為43%，汽車為27%，機械9%。未來隨著制造業的產業升級，我國高端鋼材將迎來良好的發展機遇，支撐鉬消費持續增長。

　　合金鋼消費量穩步提升拉動鉬需求

　　2018年全球合金鋼的鉬需求量將達10.68萬噸。根據國際鉬業協會數據，2017年全球合金鋼對鉬的需求量約為10.38萬噸，預計2020年合金鋼對鉬的需求量將達11.31萬噸，2018年至2020年的CAGR為2.90%。預計我國合金鋼對鉬的需求量將由2017年的4.20萬噸，增長至2020年的4.71萬噸，2018年至2020年的CAGR為3.89%。

　　鉬消費量與合金鋼產量具有高相關性。根據中國特鋼企業協會數據，2017年我國重點優質鋼材企業的合金鋼產量為2710.7萬噸，同比增長11.49%。合金鋼廣泛用于核工業、建筑工程、機械制造、汽車、船舶、航空器和石油管道等行業，與鉬消費量具有高度相關性。

　　核電發展拉動鉬合金鋼需求

　　鉬合金鋼廣泛用于核能設備。由于鉬合金鋼對核燃料的穩定性能和抵抗液體金屬的腐蝕等特性，被廣泛用作核反應堆的結構材料和管道材料等。根據世界核協會數據，新建一個100萬千瓦的反應堆需要約180噸至230噸鉬。在全球新增核電快速發展和現有設備升級改造下，鉬消費量也將迎來快速提升。

　　全球及我國核電發展空間巨大。根據世界核協會數據，2017年全球核電發電量僅占總發電量的11%，根據中國核能行業協會數據，中國2017年商運核電站累計發電量為2474.69億千瓦時，約占全國累計發電量的3.9%，遠低于世界平均水平，無論是全球還是中國的核電市場潛在發展空間都非常大。

　　全球規劃新增核電容量對鉬的需求量約為8萬噸。根據世界核協會數據，截至2018年4月，全球在建核電站為57座，計劃在建數量157座，規劃在建數量351座。全球計劃新建核電容量為1.62億千瓦，規劃新建容量4.02億千瓦，按平均每百萬千瓦耗鉬量200噸計算，對鉬的需求量分別為32400噸和80400噸，核電站的建設將對未來鉬消費量的提升形成強有力的支撐。

　　我國核電未來三年對鉬的年均需求量約為1556.9噸。根據我國《電力發展“十三五”規劃》的要求，2020年全國核電裝機將達到5800萬千瓦，在建規模3000萬千瓦以上。截至2018年4月，我國核電并網容量僅為3464.7萬千瓦，僅裝機容量缺口就達2335.3萬千瓦，預計對鉬的需求量為4670.6噸。根據世界核協會統計，截至2017年底，我國計劃新增核電容量4610萬千瓦，籌建及儲備項目總量約為1.64億千瓦，預計對鉬的需求量分別為9220噸和32800噸。

　　不銹鋼消費量高速提升拉動鉬需求

　　2018年全球不銹鋼對鉬的需求量將達5.93萬噸。根據國際鋼鐵協會數據，2017年全球不銹鋼產量為4808.1萬噸，預計2020年不銹鋼對鉬的需求量將達6.71萬噸，2018年至2020年的CAGR為6.42%。預計我國不銹鋼對鉬的需求量將由2017年的2.05萬噸，增長至2020年的2.81萬噸，2018年至2020年的CAGR為11.08%。

　　我國Cr-Ni鋼（300系）占不銹鋼比重超過50%。隨著我國制造業的不斷升級，300系和400系等含鉬不銹鋼使用量預計將出現大幅提升，增速將會超過200系的低端不銹鋼。在汽車、海工裝備、高鐵等高端制造業的快速發展和產業升級的帶動下，我國高性能不銹鋼的占比將持續提升，這將有力拉動鉬消費量的持續增長。

　　汽車工業高速發展拉動不銹鋼需求

　　全球汽車產量穩步增長拉動不銹鋼消費。汽車工業是當前發展非常迅速的不銹鋼應用領域，一方面，汽車用鋼量不斷提升，日本單輛汽車不銹鋼的消費量已從平均10千克增長至30千克，美國已超40千克；另一方面，全球汽車產量穩步增長，汽車產量從2001年的5630.49萬輛增長至2016年的9497.66萬輛，2001年至2016年的CAGR為3.55%，2016年汽車行業對不銹鋼的消費量約為285萬噸，未來在汽車不銹鋼用量進一步提高和產量增長的雙重作用下，不銹鋼需求量有望實現較快增長。

　　海工裝備飛速發展拉動不銹鋼需求

　　不銹鋼廣泛應用于海工裝備制造。海洋油氣中H2S、CO2和Cl離子等的含量普遍較高，海底微生物種類復雜，化學腐蝕和微生物腐蝕能力都很強，對海工裝備的耐腐蝕性要求更高，而鉬元素能使鈍化膜更致密牢固，從而有效提高不銹鋼的耐Cl腐蝕性，因而含鉬不銹鋼被廣泛應用于海洋工業中，如海洋鉆井平臺、深海石油管道，以及航海動力裝置的過熱器管道和透平機葉片等。

　　海洋鉆井平臺數量將隨油價回升而迅速增長。根據中海油的報告，目前全球油氣和油服公司在開采深度2500尺以內的成本在50美元/桶左右，在油價中樞中長期處于相對高位的預期下，海洋鉆井平臺數量有望持續增長，相關設備對不銹鋼的需求也將持續提升。

　　我國參與全球鉆井平臺建設拉動不銹鋼消費。2017年我國的油氣對外依存度已超過67%，能源安全受到各方高度重視。隨著中國資本參與油氣開發比重的不斷提升，中國鉆井承包商將有機會擁有更多自主權。根據SinorigOffshore預測，2018年中國將會在全球新建84座鉆井平臺，未來幾年新建鉆井平臺數也有望保持快速增長，對不銹鋼消費量形成有力支撐。隨著汽車、海工裝備和高鐵等具有領先優勢行業的飛速發展，鉬消費量有望快速增長。根據國際鋼鐵協會數據，2017年全球不銹鋼產量為4808.1萬噸，經測算鉬消費量為5.57萬噸，預計2020年不銹鋼對鉬的需求量將達6.71萬噸，2018年至2020年的CAGR為6.42%。

　　工具鋼消費量高速增長拉動鉬需求

　　2018年全球工具鋼對鉬的需求量將達2.11萬噸。根據國際鉬業協會數據，2017年全球工具鋼對鉬的需求量約為2.02萬噸，預計2020年工具鋼對鉬的需求量將達2.30萬噸，2018年至2020年的CAGR為4.27%。預計中國工具鋼對鉬的需求量將由2017年的0.80萬噸，增長至2020年的0.97萬噸，2018年至2020年的CAGR為6.46%。

　　高速工具鋼增長迅速。工具鋼主要用于機械工業中，按化學成分不同可分為碳素工具鋼、合金工具鋼和高速工具鋼。近年來，高速工具鋼增長迅速，根據相關數據統計，中國重點鋼鐵企業的高速鋼產量從2012年的7.43萬噸，增長至2017年的13.25萬噸，2012年至2017年的CAGR為12.26%。

　　數據同時顯示，我國重點鋼鐵企業2017年合金工具鋼的產量為20.91萬噸，高速工具鋼的產量為13.25萬噸，碳素工具鋼的產量為6.2萬噸，耗鉬量約為0.80萬噸，預計至2020年，我國合金鋼的耗鉬量為0.97萬噸，2018年至2020年的CAGR為6.46%。

　　根據國際鉬業協會數據，2017年全球鋼鐵行業的鉬消費量約為20.25萬噸，我們預計2020年鉬消費量將達22.89萬噸，2018年至2020年的CAGR為4.18%。中國2017年鋼鐵行業的鉬消費量為7.34萬噸，預計到2020年將增長至28.82萬噸，2018年至2020年的CAGR為6.32%。

　　鉬化工消費增長拉動鉬需求

　　鉬化工主要產品有鉬酸鈉、鉬酸銨等。鉬酸鈉主要用于染料和涂料等行業。鉬酸銨市場需求主要集中于石油催化劑和金屬深加工領域。在石油催化冶煉行業中，鉬酸銨以催化劑的角色存在，該領域對鉬的需求跟國際油價有較大關聯。鉬酸鈉主要用于染料和涂料等行業，我國涂料產量由2010年的966萬噸，增長至2017年的2041萬噸，2010年至2017年的CAGR為11.27%，涂料行業的快速增長也將帶動鉬酸鈉的消費。

　　油價回升刺激石油工業對鉬需求量的提升。鉬酸銨市場需求主要集中于石油工業的催化劑和金屬深加工領域，該領域對鉬的需求跟國際油價有較大關聯。2016年全球原油價格觸底回升，美國鉆機數量迅速回升，從最低僅404臺上升至2018年5月11日的1045臺，數量增長1.59倍。鉆機數提升提高了原油產量，從而提高了石油冶煉催化劑鉬酸銨的消費量。

　　根據國際鉬業協會數據，2017年全球鉬化工對鉬的消費量約為3.80萬噸，我們預計到2020年，鉬的消費量將達4.3萬噸，2018年至2020年的CAGR為4.27%。中國2017年鉬化工對鉬的消費量為1.10萬噸，預計2020年將增長至1.39萬噸，2018年至2020年的CAGR為8%。

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       鉬上游資源較為充足 但供給結構制約供給

　　全球鉬資源儲量相對充足。鉬屬于全球最稀缺礦種之一，根據美國地質調查局數據，2018年全球鉬資源儲量約為1700萬噸，中國儲量為830萬噸，占比約為49%。中國、智利、美國、秘魯等作為鉬資源儲量較多的國家，儲采比卻呈現出較大差異，對鉬資源的供給帶來一些結構性制約。

　　全球鉬礦生產集中度高。根據美國地質調查局數據，中國、美國、智利、秘魯為全球鉬主要供應生產國，2017年四個國家合計的鉬產量在全球總產量中占比為83%。中國鉬礦供給占比從2007年的29%擴大至2017年的34%，為全球最大的鉬礦生產國。美國鉬礦產量從2007年的5.7萬噸降至2017年的3.8萬噸，占比明顯下滑。

　　全球主要鉬礦生產商供給保持穩定

　　目前，全球鉬產能處于過剩狀態，冶煉產能不是限制供應的主要原因，限制未來供給的源頭還在于鉬精礦的供應。未來三年，受環保、品位下降等因素制約，短期新增礦山投產有限，并且現有礦山未來三年產量增幅也相對有限。根據安泰科數據，2017年全球鉬產量約為26.5萬噸，我們預計2018年全球鉬產量約為27.2萬噸，2018年至2020年的CAGR為1.5%。

　　綜合以上因素，我們預計2020年鉬將出現供應短缺。全球經濟穩步復蘇將持續拉動鉬消費，而供給端受環保、品位下降等因素制約，且短期新增礦山投產有限，預計2018年全球供需情況持續改善，2019年鉬金屬市場供需將進入緊平衡，2020年或將出現供應短缺，供需基本面持續改善支撐鉬價進入上行通道。

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       環保政策趨嚴 供給端擾動增強助漲鉬價

　　鉬行業為重污染行業，鉬冶煉企業污染物主要來源于焙燒和冶煉工藝中的煙氣。焙燒工藝工程中礦石分解的煙氣中含有大量的煙氣，焙燒工藝過程中礦石分解的煙氣中含有大量高濃度的二氧化硫，此外，還含有重金屬粉塵。

　　環保監管趨嚴對鉬行業提出了更嚴格的要求。鉬礦生產企業在社會成本、環保成本的綜合影響下，生產成本不斷上升，不少企業紛紛減產，一些中小型礦山甚至停產退出。為此，我們預計2018年下半年中小生產商開工率將大幅降低，鉬產量的增長將非常有限，供給端擾動增強助漲鉬價。

　　稅收政策增加鉬生產成本

　　前期相關部門下發通知就稀土、鎢、鉬資源稅從價計征改革有關事項進行了明確，鉬資源稅適用稅率為11%。對于鉬市而言，環保稅提高了鉬礦山投產的門檻，對于生產企業來說，環保稅的征收勢必會導致部分鉬生產成本的增加，加速中小企業的產能退出，鉬供給端將逐漸緊縮。

　　產業政策調整促進鉬需求

　　供給側改革有利于鋼鐵行業結構優化。供給側改革有效化解了我國鋼鐵產能過剩的情況，一部分鋼鐵企業被關閉，但由于淘汰的是低端產品“地條鋼”，總體來說對鉬的需求影響較小。此外，供給側改革對于鋼鐵產業結構優化和新舊動能持續轉換具有積極作用，鋼鐵產品向高端發展對鉬消費起著積極的促進作用。

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       鉬行業主要上市公司自2016年起經營業績持續改善，2017年營收同比增幅為100.7%，凈利潤同比大幅增長169.5%，凈利潤上升主要得益于相關金屬價格的上漲，公司營收和利潤取得雙增長。受益于全球經濟復蘇、核電和高端制造等下游應用對于鉬消費的拉動作用，預計未來鉬消費將穩中有升。我們預計2018年至2019年，鉬行業上市公司營收增速將達到10%至15%的水平，全球鉬供需情況也將不斷改善，未來三年鉬供需基本面有望由過剩轉變為短缺狀態，并支撐鉬價上漲。而鉬價上漲將直接催化企業盈利彈性，行業內公司的盈利水平也將穩步提高。

　　在具體標的上，建議從三個角度進行選擇：1.上游資源稟賦優勢。在鉬價上漲的預期下，擁有上游資源稟賦優勢公司的業績將迎來大幅釋放，業績增長確定性高。2.產業鏈一體化布局情況。擁有全產業鏈布局的企業有望在鉬行業回暖的背景下同時享受上下游業務帶來的業績增厚。3.多金屬業務板塊布局。布局多種金屬業務，有望在此輪有色金屬景氣周期中迎來共振行情，同時，多產品組合有助于公司提升抗風險能力，業績穩定性更高。

來源：上海證券報

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