昨晚，華菱鋼鐵發布公告，百億規模的債轉股+重組方案，調整為33億債轉股+重組方案。調整部分，主要是剔除了70億集團資產的整體上市。

    此前這一百億規模的債轉股+重組方案，頗受社群小伙伴們的吐槽，集團的整體上市方案攤薄極大，如此攤薄什么機構敢于認購債轉股呢？

    債轉股是去杠桿、是市場化的選擇，還是金融機構響應號召、學雷鋒做好事呢？從這一方案調整看，金融機構的市場化議價能力，最終還是主導了重組方案的方向。

    但這一次調整，剔除70億集團資產的整體上市，也頗讓小伙伴們震驚。雖然是否會繼續推進該重組尚未可知，但就從新方案來看，認購債轉股的金融機構主導了交易的節奏。

    拆解來看，這一債轉股重組方案，將分兩步進行市場化債轉股。

    首先，引入建信金融等六家投資者以債權或現金對下屬三家核心控股子公司增資，增資金額合計32.8億元；

    其次，增資完成后12個月內，上市公司將與投資人擇機向投資人定向發行股份購買標的股權，將投資人對子公司的股權置換為上市公司股權。

    交易完成后，引入增資的三家標的子公司及華菱鋼鐵整體的資產負債率均將有所降低。根據小汪@添信并購汪的測算，假設增資部分均用于償還債務，則華菱鋼鐵整體資產負債率可從71.08%降低到66.6%左右。

    事實上，新一輪市場化債轉股方案自2016年推出以來，進度不如預期順利，實際落地項目相對較少。但今年，市場化債轉股方案的進程明顯加快。

    今年8月8日，財政部等五部委聯合發布了《2018年降低企業杠桿率工作要點》，提出了多項支持市場化債轉股的措施，包括要求證監會對降杠桿及市場化債轉股所涉及的IPO、定向增發、可轉債、重大資產重組等資本市場操作提供適當監管政策支持。

    而今年以來，除了華菱鋼鐵外，中國中鐵(7.180, -0.09, -1.24%)在8月也推出了市場化債轉股的方案，目前已經獲得了國務院國資委批復。國企通過市場化債轉股進行降杠桿的操作加速落地。

    國企改革這一歷史的進程如何，是以中小投資者的利益為代價，還是以市場化為導向推進國企的結構重組，小伙伴們仍然有很多爭議，但是小汪@添信并購汪相信，聰明的錢、禿鷲投資者、博弈者、甚至博傻者會通過市場的交易綜合作用，逐漸做出市場的判斷，以及正確的選擇。

    有一句話說得好。悲觀者永遠正確，樂觀者才能成功。悲觀是悲觀者的墓志銘，樂觀是樂觀者的通行證。小汪@添信并購作為并購市場與自由市場堅定的守望者，在今年這個寒冬里，對于資本市場和自由市場的發展仍然充滿信心。

    01

    上市公司華菱鋼鐵

    華菱鋼鐵成立于1994年，由華菱集團作為主發起人，聯合長沙礦冶研究院、張家界(5.890, 0.19, 3.33%)冶金賓館、湖南冶金投資公司、中國冶金進出口湖南公司為共同發起人。1999年，華菱鋼鐵在深交所掛牌上市。

    目前，華菱鋼鐵市值190億，總股本30.16億，PB 1.22倍。

    根據其2017年年報信息，華菱集團目前持有華菱鋼鐵60.32%股份，為其控股股東，湖南國資委為其實控人。

    華菱鋼鐵主營業務為鋼材產品的生和銷售，擁有湘潭、婁底衡陽三大基地。具備煉鐵產能1，553萬噸，煉鋼產能1，755萬噸。產品大類結構包括寬厚板、熱軋卷板、冷軋卷板、線棒材、螺紋鋼、無縫鋼管。

    2015年，鋼鐵行業全行業虧損，華菱鋼鐵當年歸母凈利潤-29.59億，收入負增長。2016年虧損持續，公司曾一度被*ST。

    而得益于國家著力化解鋼鐵過剩產能 ， 徹底取締地條鋼等一系列政策的強有力推動 ， 鋼鐵市場供需關系明顯改善， 鋼鐵行業經營形勢好轉 。

    據報道，2016年和2017年，鋼鐵去產能分別完成約6500萬噸和5000萬噸，兩年合計去掉的鋼鐵產能就高達1.15億噸。在地條鋼產能方面，共計關停600多家地條鋼生產企業，涉及產能約1.4億噸。兩年時間，包括地條鋼產能在內，鋼鐵業去掉了2.5億噸產能。

    2017年，華菱鋼鐵業績表現亮眼，營收達765億，同比增長54%，同時扭虧為盈，實現歸母凈利潤41.2億元，一舉躍居至湖南上市公司盈利排行榜榜首。而今年前三季度，華菱鋼鐵利潤再創新高，實現歸母凈利潤54.76億元，同比增長112.98%，在鋼鐵行業上市公司中凈利潤排名第二位。

    盈利能力提升，但華菱鋼鐵的資產負債率一直居高不下。2016年、2017年、2018年9月末，其資產負債率分別高達86.90%、80.54%和71.08%。

    而且，從其負債結構可以發現，其負債主要是流動負債，面臨的短期償債壓力很大。伴隨高負債的則是其高額的財務費用。2016年、2017年、2018年前三季度，其財務費用分別高達23.16億、18.51億和11.37億（此處只考慮了費用化的財務費用，如果考慮資本化部分，應該會更高）。

    而此次市場化債轉股方案的實施，則可以有效降低華菱鋼鐵的杠桿率。

    02

    交易方案

    根據公告信息，此次債轉股將分兩步進行：

    第一步，引入投資人以現金或債權對子公司的增資；

    第二步，華菱鋼鐵擇機向投資人定向發行股份購買標的股權。

    2.1

    對三家核心子公司增資

    增資標的：華菱鋼鐵旗下三家控股子公司：華菱湘鋼、華菱漣鋼和華菱鋼管。上述三家子公司分別以寬厚板、冷熱軋薄板和無縫鋼管為主打產品。華菱鋼鐵對其持股比例分別為94.71%、62.75%和68.36%。

    2017年，上述三家子公司實現營收合計736.17億，占華菱鋼鐵總營收比例達96%，是其最主要的三家子公司。

    增資用途：償還標的債務。

    增資方：建信金融、中銀金融、湖南華弘、中國華融、農銀金融、招平穗達。

    標的評估值：華菱湘鋼、華菱漣鋼和華菱鋼管100%股權估值分別為118.50億元、77.72億元、30.16億元，三家公司估值合計226.38億元，較華菱鋼鐵當前市值190億元高出19%。

    增資額：共計32.8億。其中，湖南華弘出資方式為債權+現金累計6億元，其余5名投資人均以現金方式增資。

    2.2

    發行股份收購投資人持有的子公司股權

    根據此次公告，在增資日后12個月內，投資者與公司將共同尋求機會，由華菱鋼鐵向投資人定向發行股票收購投資人持有的標的股權，即將投資人持有的子公司股權置換為上市公司股權。

    03

    對上市公司影響

    3.1

    資產負債率降低

    此次市場化債轉股，最主要目的是解決上市公司的高負債率問題。交易完成后，華菱鋼鐵仍為上述三家核心子公司的控股股東，但上述三家子公司的資產負債率將大幅降低。

    華菱湘鋼的資產負債率可從64.98%降低至約59.53%，華菱漣鋼的資產負債率可從76.29%降低至約71.19%，華菱鋼管的資產負債率可從91.01%降低至約85.57%。

    華菱鋼鐵整體資產負債率可從71.08%降低到66.6%左右。

    3.2

    交易方案修改？

    12月2日，華菱鋼鐵曾發布重大事項重組公告。根據2日這一版公告，在子公司層面引入投資人的交易完成后，除了向此次投資人購買子公司股權進行“股權置換”外，還將購買華菱集團等股東持有的三家核心子公司股權及華菱節能股權，總交易金額預計100億元。

    （12月2日公告）

    但根據最新的公告，只披露了后續重組中將購買此次交易投資人持有的三家核心子公司股權的計劃。

    （12月4日公告）

    3.3

    華菱鋼鐵的蜜糖or砒霜？

    華菱鋼鐵債轉股方案公布后，很多小伙伴有感而發，國企去杠桿還可以進行市場化債轉股，表示很是羨慕。

    但也很多股民網友對此很悲觀，認為市場化債轉股方案將大幅攤薄上市公司的EPS，以下是網友評論的截圖。

    （網友評論截圖）

    但是，此次公告中，華菱鋼鐵只公告了收購此次參與市場化債轉股交易投資人將持有的核心子公司股份。

    根據公告信息，假設第二步發行股份收購的發行價格為其停牌價6.30元/股，標的作價即為32.8億元，則需要發行股份數量為5.21億股，華菱鋼鐵總股本將增加至35.37億股。

    小汪@添信并購汪依據下述假設測算了假設第二步重組完成后華菱鋼鐵的EPS：

    此次32.5億增資均用于償還債務，假設按照5%的利率及15%稅率（三家核心子公司均享受優惠稅率）計算，每年還將為華菱鋼鐵節約1.6億的財務費用，增加稅后凈利潤1.36億；

    假設華菱鋼鐵及其子公司凈利潤在一年內均勻分布，計算年化利潤；

    第二步重組發行股份數量為5.21億股。

    （注：根據上述假設粗略測算，不代表任何投資建議）

    依據上述假設，小汪@添信并購汪測算得到的華菱鋼鐵實施重組前的EPS和假設實施重組后的EPS分別為2.42元和2.39元，會有輕微的攤薄。

    當然，這里還有一些輸入參數可能發生變化，比如說上市公司發行股份的價格，比如說未來集團整體上市的推進進度，比如說復牌以后股價的變化可能帶來的攤薄影響，等等，上市公司的資產結構與資本結構的變化，都會極大地影響公司未來的投資價值。

    這種公司資產重組與資本結構改造帶來的投資價值變化，非常值得投資者重視，尤其值得機構投資者重視。僅從攤薄和業績看，難免看山是山看水是水；但是從另一個角度看，這些金融機構對于這種“債轉股”的積極認購，是看中了這些公司的什么投資價值呢？

    04

    債轉股有什么要求？

    2016年10月10日，國務院發布了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，為企業降杠桿工作作出整體部署，提出“有序開展市場化銀行債權轉股權”為企業降杠桿的有效途徑之一。國務院還同時發布了《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（《指導意見》），為銀行債轉股工作作出具體指導。

    文件主要給債轉股作出三方面的規定：

    首先，債轉股的對象不能是“僵尸企業”，必須有盈利前景；

    其次，相關市場主體自主決策、自擔風險、自享收益，政府不承擔損失的兜底責任；

    再次，銀行不能直接進行債轉股，應先把債權出售給第三方，再由第三方進行債轉股；

    最后，債轉股工作必需要市場化。

    其實，這也不是我國第一次實施債轉股，早在1999年的時候就成功實施了一輪債轉股。20世紀末的亞洲金融危機后，我國銀行體系存在巨額的不良資產。為剝離銀行的不良資產，國務院借鑒國際經驗，成立了四大AMC（資產管理公司）：中國東方、中國信達、中國華融、中國長城(5.520, -0.04, -0.72%)，以收購、管理、處置銀行的不良資產。

    不過，1999年時期的債轉股存在著一個比較大的問題就是行政色彩濃厚，以銀行對大中型國有工業企業的不良債權為主，而且政府兜底損失。在1999年的這一輪債轉股中，商業銀行的不良風險得到了化解，國企負債率有了明顯的下降。

    但問題在于政府兜底損失的方案導致了嚴重的道德風險問題，債轉股的債務人相當于獲得了無風險投資，當然積極債轉股。進而導致應該破產的企業也通過債轉股的方式繼續生存，使得資源錯配。同時，即使有能力償還債務的企業，也選擇拖欠利息，所以，雖然上次的債轉股方案解決了當時四大行的不良資產問題，但也產生了一些其他的弊端。

    因而，在此次債轉股中，更加強調市場的作用，明確提出政府不會兜底損失。上一輪債轉股的主要目的是解決國有四大行的不良資產問題，而本輪債轉股的主要目的則是降低我國企業，尤其是國有企業的杠桿率。

    此外，就在今年8月8日，財政部等五部委還下發了降杠桿通知，其中就包括要求證監會對降杠桿及市場化債轉股所涉及的 IPO、定向增發、可轉債、重大資產重組等資本市場操作，提供適當監管政策支持。

    4.1

    什么樣的企業適用債轉股？

    根據國發[2016] 54號文：《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，市場化債轉股對象企業應當具備以下條件：

    （1）發展前景較好，具有可行的企業改革計劃和脫困安排；

    （2）主要生產裝備、產品、能力符合國家產業發展方向，技術先進，產品有市場，環保和安全生產達標；

    （3）信用狀況較好，無故意違約、轉移資產等不良信用記錄。

    鼓勵面向發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股。禁止將下列情形的企業作為市場化債轉股對象：

    （1）扭虧無望、已失去生存發展前景的“僵尸企業”；

    （2）有惡意逃廢債行為的企業；

    （3）債權債務關系復雜且不明晰的企業；

    （4）有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業。

    轉股債權范圍以銀行對企業發放貸款形成的債權為主，適當考慮其他類型債權。轉股債權質量類型由債權人、企業和實施機構自主協商確定。

    4.2

    什么樣的機構可以實施債轉股？

    國發[2016] 54號文對債轉股實施主體的規定如下：

    （1）除國家另有規定外，銀行不得直接將債權轉為股權；

    （2）銀行將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現；

    （3）鼓勵金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構參與開展市場化債轉股；

    （4）支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股；

    （5）鼓勵實施機構引入社會資本，發展混合所有制，增強資本實力；

    （6）鼓勵各類實施機構公開、公平、公正競爭開展市場化債轉股，支持各類實施機構之間以及實施機構與私募股權投資基金等股權投資機構之間開展合作。

    05

    小汪點評

    今年以來，國資一直活躍于資本市場之中，無論是國企混改，還是市場化債轉股，都是圍繞A股上市公司進行，而華菱鋼鐵的此次交易，也進一步說明上市公司是國企混改的最重要載體。國企改革是整個國民經濟層面的大事，也會給A股市場帶來深刻的結構性影響。

    2015年我國經濟進入新常態，供給側結構性改革成為了我國現階段的首要議程。2015年12月，中央經濟工作會議提出，2016年經濟社會發展主要是抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務。2016年10月10日，國務院發布了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（《指導意見》）。

    在2016年的中央經濟工作會議中，也明確了2017年去杠桿的總目標：“在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重。要支持企業市場化、法治化債轉股，加大股權融資力度，加強企業自身債務杠桿約束等，降低企業杠桿率。”作為我國企業去杠桿的重要方案，《指導意見》發布以來一直受各方關注，也被寄予厚望。

    理論上，債轉股也是解決我國企業高杠桿問題，同時提升資金和資源配置合理性的有效有段。對合適的標的實施債轉股，實際上是一個雙贏的過程。

    首先，負債情況較為嚴重、經營狀況暫時不好的公司進行債轉股，會將部分債權甚至全部債權轉為股權。債權人在債轉股后，賬面上可能是浮虧的，暫時無法獲得收益，因為債轉股的股權價值可能低于債權價值。但在企業經營狀況好轉后，債轉股的股東可以通過股權分紅或者轉讓增值的股權獲得回報。

    但由于在債轉股過程中可能存在著逆向選擇的問題：前景好的公司不愿意參與債轉股；前景不好的公司債權人不愿意債轉股。尤其是在缺乏完善的退出機制的情況下，債轉股的落地將變得更加困難，在民營企業中也很難實施。

    根據《指導意見》，鼓勵利用并購、全國中小企業股份轉讓系統掛牌、區域性股權市場交易、證券交易所上市等渠道實現轉讓退出。但通常需要參與債轉股的企業本身經營就面臨著困境，直接上市可能性較小，A股上市公司在這一操作過程中會具有更大的優勢。這也是為什么債轉股通常要以上市公司作為載體來進行。

    今年8月，發改委、人民銀行、財政部、銀保監會和國資委五部委聯合發布降杠桿通知：《2018年降低企業杠桿率工作要點》（以下簡稱《工作要點》），給IPO及重組給予政策支持。

    文件要求證監會對降杠桿及市場化債轉股所涉的IPO、定向增發、可轉債、重大資產重組等資本市場操作，在堅持市場“三公”原則前提下，提供適當監管政策支持。同時，要研究依托多層次資本市場集中開展轉股資產交易，提高轉股資產流動性，拓寬退出渠道。

    另外《要點》明確提出，要研究推動私募股權投資基金更多參與市場化債轉股。支持金融資產投資公司，通過發行專項用于市場化債轉股的私募資管產品、設立子公司作為管理人發起私募股權投資基金等多種方式募集股權性資金開展市場化債轉股。

    《工作要點》的頒布，表明了通過打通IPO及重組的渠道，為市場化債轉股提供退出機制，加速市場化法制化債轉股進程的政策意圖。不過，改革的影響將遠不止這么簡單，這也是為什么《工作要點》在社群內掀起了廣泛的討論，國改往往帶來副產品，包括A股的制度創新等，長期影響不可小看。

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